摘要： 新藥行業是供應鏈中的重要環節，其市場風險有多重因素決定，可以采用最小二乘法，對2000年到2006年中醫藥行業的市場風險進行實證分析，得出該行業歷史風險特征，在經濟走勢差的年份中，新藥供應鏈的市場系統風險為負值，這為投資組合風險的構建提供了基礎資料。
關鍵詞：供應鏈，貝塔系數，實證分析
中圖分類號：F252      文獻標識碼：A
一、新藥供應鏈基本特征
　　中藥獨家品種類似于國外的新藥，而且大多具有自己的傳統品牌，并在市場局部范圍內多具有品種優勢。中藥典籍浩如煙海，很多傳統驗方有待進行市場開發發掘，這給具有爆發性增長前景產品的問世帶來機會。同時，中藥原材料整體價格持續上漲，部分貴重稀缺原材料價格居高不下，這部分原料又恰恰是產品獨特性的保證；2007年以后，國際醫藥企業更進一步對醫藥行業的介入，也會對中醫藥行業的市場風險將產生一定程度的影響。本文擬通過對2000年到2006年七年間，同仁堂制藥市場風險的歷史數據進行分析，透視我國醫藥行業市場風險的程度，以及該風險程度下的資產回報率。
　　全國大約有1200家中醫藥企業，在78家醫藥行業上市公司中，以中醫藥生產和銷售為全部或幾乎全部經營內容的上市公司有同仁堂、羚銳股份、中新藥業、亞寶藥業、康緣藥業、益佰制藥、武漢健民、桐君閣等十家左右。
　　同仁堂制藥是傳統的中醫藥生產和銷售企業，歷經百年，至今未變，因此可以將同仁堂企業市場系統風險作為中醫藥生產和銷售供應鏈的市場風險。
二、系統風險
　　市場風險用貝塔系數度量，即為某項資產（或組合portfolio）的回報率相對于市場回報率的變化程度，同時表明該資產與市場之間的相關性，公式1[1]如下：
                         公式1
其中：為該資產回報率與市場回報率之間的協方差，為市場回報率的方差。
　　貝塔系數是度量一種證券對于市場變動的反應程度。如果貝塔系數大于1，表明如果市場走勢良好，則該證券的預期走勢將更好。該證券對市場變動的反應較大，對于一個多元化的投資組合所貢獻的風險，將超過一種一般或平均的證券。[2]
　　資產的投資或者證券的投資往往可以視為套利工具或保險策略（hedging）。如果某一股票或證券的貝塔系數為負值，即在市場走勢較差時，這類證券預期走勢較好；反之，在市場走勢較好時，這類資產預期的走勢較差。那么，將貝塔系數為負值的股票納入一個多元化的投資組合中，實際上可以降低了組合的風險。根據西方實證研究的結果，在西方的市場上至今沒有發現貝塔系數為負值的股票。但是根據對2000年到2006年同仁堂市場系統風險的實證研究，發現該企業所代表的新藥供應鏈的市場風險在經濟下滑年份為負值。
　　貝塔系數的計算可以有兩種算法。一種方法是最小二乘法計算，另一種方法則可以用上述定義直接計算而成，兩種計算方法的本質相同，都是基于同一時期某項資產的回報率與市場回報率的歷史數據計算而得。用最小二乘法計算貝塔系數，回歸方程的回歸系數即為貝塔系數。
三、新藥供應鏈系統風險實證分析
　　以同仁堂2000年至2006年的每月平均交易價格[3]和同期上證A股[4]的月平均價，作為同仁堂回報率和市場回報率，用最小二乘法回歸出每年的貝塔系數，如表1所示。
　　
表1    2000年至2006年貝塔系數
時間2000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年
貝塔系數 0.9937 0.8997 1.0305 -0.1079 0.4041 -0.0718 0.4094 
1．經濟下滑年份
　　2003年和2005年貝塔系數為負。表明這兩個年份中醫藥企業的回報率與市場回報率成負相關關系，即當市場下滑時，中醫藥行業的業績呈上升趨勢。
　　2003年春天是全國性的非典，非典疫情波及全球。全年中有幾個月的經濟活動處于半停滯狀態，特別是疫情嚴重的城市北京。與其它產業鏈停滯狀況不同的是，當時抗非典藥品供不應求，有些中藥的供應處于極度供不應求狀態，特別是同仁堂的傳統中藥牛黃上清丸等純中藥藥品的供應。從而出現了醫藥供應狀況與其他產業鏈供應狀況相悖的現象。當時經濟發展速度為8.5%，市場回報率平均為11.28%。
　　以上證A股指數作為市場回報率（按每月A股指數平均價計算），同仁堂公司股票價格回報率為股票回報率，同仁堂股票回報率與市場回報率之間成負相關，相關系數為-6.35%. 
　　再看2005年，該年份是股市最低迷的年份，這一年里股市幾近崩盤，大多數投資者血本無歸，市場信譽因此受到嚴重質疑。這一年中的每一個月份中，中醫藥行業回報率與市場回報率的變化完全相反，呈負相關，相關系數為-4.53%。細算結果詳細內容略。 
　　可以看到，在經濟異常年份里，新藥供應鏈的風險-回報與市場的風險-回報變化呈反方向移動。在經濟異常年份里，其貝塔系數為負值。
　　
2．經濟正常年份
　　在2000年到2006年的其他五年里，同仁堂股票回報率與市場回報率成正相關，這五年的貝塔系數平均值為：
?=（0.9937+0.8997+1.0305+0.4041+0.4094）=0.7475
　　2004年和2006年穩定在0.4左右，其風險隨市場變化的波動性較小，波動程度不及市場波動程度的一半。
四、風險回報率
　　貝塔系數的大小反映了系統性風險因素的異動對股票收益的影響程度。資本資產定價模型（capital asset pricing model, CAPM）表明了證券的期望收益與該種證券的貝塔系數線性相關，描述這一線性關系的直線即證券市場線（SML）。這一直線的截距是無風險資產收益率。只要證券市場的期望收益大于無風險收益率，證券市場線將是一條斜率向上的直線。
　　　　　　　　　　　　              公式2
　　不考慮經濟異常年份，在2000年到2006年間正常年份的五年中，經過計算，同時期市場平均回報率為10.58%[5]。按照中國人民銀行提供的三個月、六個月、十二個月存款利率，求其平均值得到市場無風險利率，為2.58%：
　　
　　根據CAPM，可以得到股票回報率為：
　　
這一風險回報率低于市場同期風險回報率。
結論：
　　新藥行業在經濟狀況正常年份，其股票回報率與市場回報率成正相關關系，股票的系統風險平均在0.7，小于市場系統風險。在最近的兩個經濟正常年份中，中醫藥行業的市場風險穩定在0.4左右，長期來看，其系統風險有待于進一步觀察。
　　在經濟狀況異常年份，股票與市場回報成負相關關系，風險波動程度明顯低于市場波動。新藥供應鏈的風險，能夠很好抵御市場下滑損失，其系統風險為負。表明新藥（中醫藥）供應鏈不會放大市場風險，相反，對市場風險有明顯平抑作用。
　　與系統風險較低相適應，正常年份的風險回報率略低于市場風險回報率。
    資產的系統風險為負值有多方面的原因造成。首先證券市場不是完全市場，這樣的市場背景與CAPM的基本假設條件不能吻合，因此用CAPM可以找出不完全市場下的系統風險為負的股票。而在完全市場背景下的實證結果，實際上沒有貝塔系數為負值的股票[2]。其次，市場收益不穩定，而中藥供應鏈的收益基本穩定，這是醫藥供應鏈的基本特征，即市場對藥品的需求受市場的走勢波動程度的影響不明顯，具有自身較強的行業特征。
作者單位： 王靜，中國農業大學理學院  北京物資學院會計系；王來生，中國農業大學理學院
參考文獻：
[1] Brealey and Myers, Principle corporate finance, New York，McGraw-Hill, 2005.
[2] Stephen A. Ross, Corporate Finance, New York，McGraw-Hill, 2000. 
[3] 雅虎財經網（http://cn.finance.yahoo.com.cn）.
[4] 東方證券網（http://www.dfzq.com.cn.
[5] 采用同期上證A股的平均年市場收益率計算。計算數據略.