2月1日下午5點，當《證券市場周刊》記者來到位于廣州舊機場南航大廈12層S南航（600029，下稱“南方航空”）董秘蘇亮辦公室時，雖已臨近下班時分，但房間里仍濟濟一堂，不到15平米的辦公室坐有10多個客人。
“是因為股改的事吧，時間、方案都沒定�！睕]等本刊記者開口，蘇亮開門見山，“這兩天幾乎每天24小時都在回答這個問題，今天這些滿屋子來訪的人同樣也是為此�！蓖莸娜酥杏袡C構投資者、券商投行人員等。
除了面對投資者的壓力，監管層的不斷督促、指責同樣使得公司不堪重負。此前，幾家廣東省上市公司高管曾向本刊記者描述南航的窘境：每次廣東證監局如開相關會議，開頭第一句總是，“南航的人來了嗎？”而每次必然都會重點批評。
“我現在聽到開會就頭痛，能躲則躲，因為實在拿不出可行的方案股改�！碧K亮說。
股改難題
國內三大航空公司中，中國國航（601111）因是2006年8月18日上市，不存在股改問題。而東方航空（600115）已于2006年12月26日通過股改方案，非流通股股東東航集團向流通A股股東送出9600萬股股份，流通A股股東每10股獲送3.2股。
東方航空最初的股改方案為每10股送2.8股，后提高至每10股送3.2股。但無論是10股送3.2股還是2.8股，對于南方航空卻都是無法仿效的。
按照國資委的規定，國有航空公司國有控股權不得低于50％。而南方航空大股東中國南方航空集團公司（下稱“南航集團”）持有公司22億股，占總股本的50.3％。按照國資委的規定，南航集團可送的股份只有總股本的0.3％，即1291.1萬股，相當于A股流通股股東每10股最多獲送0.13股，這顯然難以讓流通股東滿意。
除了送股之外，股改方案的另外一種可能就是贈送現金，這對于南航集團同樣是個難題。1月17日，南航集團宣布，2006年集團實現了5年來首次盈利。而在之前，作為南航集團主要資產的南方航空近3年來一直處于虧損的邊緣，南航集團旗下其他資產同樣基本處于虧損狀態，南航集團并無充沛的現金以完成股改。
南方航空業績報告顯示，2006年前三季度，公司實現凈利潤4.53億元。但這份業績大多要歸功于人民幣升值，據分析師測算，南方航空2006年前三季度從人民幣升值中獲利約8億元。
“這只是個數字，人民幣升值帶來的利潤并不能產生實際的現金收入。這對集團現金狀況的改善，并沒有實際意義�！蹦虾郊瘓F規劃部部長唐勇向《證券市場周刊》表示。
扣除人民幣升值因素外，2006年前三季南方航空實際虧損3.47億元。
而讓南航集團雪上加霜的是，南航集團原財務部經理陳利明伙同原副總經理彭安發，在2001年至2005年7月期間，挪用12億元公款，委托漢唐證券進行有固定回報的投資理財業務。目前，該筆資金大部分沒有收回。
除了送股和送現金外，贈送權證也是許多上市公司采取的股改方案之一。但如果南航集團向A股流通股股東送認股權證，如果到時權證被行權，其股權比例還將進一步被稀釋，操作的可能性及空間并不大。
而對于認沽權證，一位券商投行人士告訴《證券市場周刊》，“以目前情形，發認沽權證應是南航相對較為可行的方法。如果股價下跌需要買回股票，南航集團本身持股太少，將股票買回來不是壞事；而如果南方航空股價上漲超過了認沽權證的行權價格，權證則作廢。但前提是必須保證南方航空未來的業績能夠提升，才能保證股價上漲�！�
但保證未來業績的增長，對于南方航空似乎也是一個不可能完成的任務。
重組之累
2004年、2005年及2006年前三季度，南方航空的每股收益和凈資產收益率分別為0.024元和0.2％、-0.41元和-18.03％、0.10元和4.35％。其中，2006年前三季度業績的提升主要得益于人民升值，扣除此因素，南方航空每股收益實際為-0.079元。
2006年前三季度，南方航空的主業毛利率為13.65％，而同期中國國航、東方航空和海南航空（600221）主業毛利率則分別為17.98％、18.67％和19.31％。
蘇亮認為，相較其他幾家航空公司，南方航空之所以毛利率低，主要原因是相較于中國國航，南方航空的航線以國內航線為主，存在航距短、飛機起落次數多、利用率低的問題。而相較于東方航空和海南航空，南方航空則由于在國內主要機場大多都設有單獨的候機樓，基礎設施和安全投入較大，因此成本也相對較高。
2005年財務報告顯示，在南方航空客運量中，國內、港澳地區、國際航線分別占83.1％、2.5％、14.4％，飛機日利用率為9.6小時。同期，中國國航的國際及港澳地區的客運量則占了51.59％，飛機日利用率為10.4小時。
對于經營現狀，蘇亮表示，就公司自身而言，似乎并沒有切實的辦法進行改變。事實上，在而未參與三大航空公司重組的2002年之前，南方航空的日子是國內三大航空公司中最好過的。
2002至2004年年間，國內航空業并購之風興起。南方航空等三大航空公司被分別要求重組處于虧損的幾家地方航空公司。2004年7月，南方航空以1.365億元收購了四川航空39％的股份，成為新四川航空第二大股東；2004年11月，南方航空又宣布收購北方航空和新疆航空總額為169億元的資產。
正是兼并北方航空和新疆航空，給南方航空帶來了沉重的財務負擔。在169億元的收購價中，包括承擔約150億元的債務以及支付18.97億元現金。為此，南方航空籌措了10億元短期貸款，并自行調撥8.79億元資金。自此，南方航空資產負債率由此前的64％上升至84％。
而這次重組除了給南方航空帶來了巨大的債務外，還使得其經營成本大幅上升。
經過這次大收購，南方航空急劇擴充至4.5萬余員工，總資產超過600億元，飛機超過180架，成為國內第一大航空企業。但在收購前，南方航空機隊以波音系列為主，波音系列機隊約占機隊總數的73％左右，而北方航空及新疆航空則以麥道系列為主。收購后成立的新南航集團由5種機型變為11種機型。
蘇亮介紹，2003年之后，南方航空為了培訓適應不同機型的機長和工程人員，以及購買特定的飛機配件，不得不將麥道客機出售，并轉換機型，花費了數億資金。而引進一款飛機除了飛機自身價格外，配套的培訓、航材、備件等投入可能是飛機價格的8倍左右。
數據顯示，完成重組次年即2005年，中國國航飛機大修費用為13.41億元，較2004年下降了52％，而南方航空的飛機大修費用則為45.89億元，同比上升32％。當年，南方航空創下了虧損17.94億元的國內航空公司的虧損紀錄，而其在2004年尚盈利1.04億元。
對于南方航空未來的業績前景，蘇亮表示，公司經營以廣州為中心的航線，不同于北京、上海，這一地區已經過了高速發展期，客流增長空間已不大。另外，鑒于目前南方航空航線短、起落次數多、多機型的經營特點，以及維護及安全等硬性要求使得其成本下降的空間亦比較有限。
蘇亮透露，其實為2006年南方航空業績的提升，公司幾乎已想盡了辦法，未來由于行業競爭過于激烈，機票價格卻很難提高，因此難言樂觀。
事實上，南方航空的經營困境除了其自身因素之外，還有就是國內整個航空業都面臨著較大的困難。
易碎的行業
全球航空業以2001年“9·11”事件為標志由盛轉衰，其后SARS、伊拉克戰爭使得航空業進一步遭受重創。
2003年以來，持續上漲的能源價格又成為全球航空業心中無法承受之痛，國際原油價格已從起初的被普遍認為高價的三四十美元/桶上漲到2006年最高72美元/桶。而按照國際航空運輸協會的說法，全球航空企業盈利均衡點的原油價格應為50美元/，2006年全球航空企業虧損可能達到30億美元。
國內航空公司自然也難以獨善其身。進入2006年以來，國家先后三次調高了航油銷售價格，航油零售價格一路上漲至6080元/噸，雖然今年1月14日國家發改委下調了航油價格，但下調幅度只有90元/噸，航油價格仍高達5990元/噸。按照2006年三次航油價格調整時間的加權平均價格計算，2006年航油均價約為5737元/噸，同比2005年的4815元/噸增長了19％。
中信建投一份研究報告指出，隨著航油價格的提升，航空公司航油成本與主營收入之比已由2003年的27.8％，上升至2005年的39％，而航油價格每上漲1％，航空公司就將減少4.2個百分點利潤。
三大航空公司財務報告顯示，自2005年起，國內航空公司已顯示出凈利潤大幅下滑的勢頭，南方航空當年虧損達1.79億，東方航空凈利潤較2004年下滑89％。2006年上半年，南方航空、東方航空虧損額分別達到8.35億元、14.6億元，下半年得益于人民幣升值，凈利潤略有反彈，但實際仍處于虧損狀態。
一面是成本持續增長，另一面競爭又進一步加劇，但競爭加劇既有航空公司自身的原因，也有航空公司不能控制的因素。
中國是近幾年世界航空市場增長最快的國家。航空協會統計表數據顯示，自1996年至2005年年間，客用周轉量以每年11.83％的復合增長率增長。
華泰證券分析師余建軍表示，中國民航業的增長，并非完全市場的原因。國內航空公司購買飛機一定程度作為國家平抑外貿收支的工具，航空公司根據經營狀況安排未來運力的計劃被打亂。數據顯示，國內航空公司目前的國際、國內航線上客座率平均只有70％左右。
據WIND統計，2005年我國進口飛機達到204架，同比增長47％，其中2006年前四個月進口102架，同比增長79％。以購買飛的機數量推算，2007年至2010年，國內航空公司飛機的運力增長仍將保持在10％至15％之間。
運力增長過快，使得飛機利用率降低。香港國泰航空的客座率平均為80％，平均運距達到13000公里，飛機日利用率則達到12小時，而國內經營狀況最好的中國國航平均運距只有1500公里，飛機日利用率為10.4小時。
國家注資？
2006年，亞洲主要航空公司PB（市凈率）值波動范圍在1.1至1.35倍之間。而截至2月6日收盤，南方航空的A股股價為5.06元，PB值為2.2倍。
上述投行人士表示，在南方航空未來業績無法保證持續增長的情況下，南航集團如果選擇發行認估權證方案，對其有利的情況有兩種，一是南方航空A股股價有所下跌，比如跌至PB值在1.35倍之下，即使未來權證行權南航集團付出的代價也會相對較小；另外就是通過外部注資提高公司凈資產，以降低PB值，使得股價仍有上升空間，權證到期不行權。
此前，市場曾流傳國資委將向三大航空公司注資的傳聞，其一是國資委分別給“三大”注資100至200億元；其二是國資委向三家集團公司各注入30億元以補充資本金，同時分別向東航集團、南航集團再注入34億元、36億元以償還2002年三大航空集團重組時其所承接的原西北航空、原北方航空的債務。
1月17日，南方航空等三家航空公司均發布澄清公告稱，上述傳聞只涉及到控股股東，而與上市公司沒有直接關系，且控股股東并未收到國家有關部門將向其注資的任何書面文件，公司對傳聞無法作出確認或評論。
對此，南方航空高管層一位人士向《證券市場周刊》表示，其實注資并非完全是空穴來風，解決目前南航集團以及上市公司的困境，國家注資應是最可行的方法，起碼是解決股改問題的最可行方案。
