航空公司正處于超預期需求增長和人民幣升值帶來的盈利增長周期，預期該周期將至少持續到2010年。之后，管理提升和戰略轉型有望繼續推動盈利增長，航空公司將完成從外延式增長向內涵式增長的轉變。機場業將維持穩定增長，非航業務收入快速增長將成為新的亮點。

需求增長超預期

　　強勁的宏觀經濟增長、居民收入提高和消費升級、對外貿易快速增長等因素推動航空市場客、貨運需求旺盛。

　　航空業與GDP增長具有較高的正相關性。根據歐美等發達國家的經驗，航空業一旦開始起飛，其年均增速將是GDP增速的1.5-2倍，而且行業成長期長達30-40年。實踐表明這個結論也符合我國國情，1990-2005年，我國航空業增速為16.9%，約為GDP增速（10.1%）的1.7倍。預測“十一五”期間我國GDP年均增速將達到9.13%，按照航空業與GDP增速之間1.7倍的彈性系數，未來5年內我國航空總周轉量年均增速將達到15.5%。

　　消費升級推動航空旅游步入黃金增長期。2002年后，國內旅游人數增速已經開始明顯超越GDP增速，顯示旅游業已經進入加速階段，由此推動航空業步入黃金增長期。同時，人民幣升值背景下出境游的快速增長也將有力提升國內航空公司國際航線的客座率和收益率。目前我國航空旅客中旅游乘客比例已達到40%，且還在不斷提高。

　　預計運力供給增長適度。根據民航總局規劃，2006-2010年，我國飛機架數年均增長11.5%�？紤]到特殊情況，我們測算飛機數年均增長為12.9%，年均座位數增長約為14%，均低于市場需求增速。

　　總體來看，未來5年運力需求增長將超過供給，客座率水平有望穩步提升，并使得票價水平更加堅挺。我們尤其看好07、08年的航空市場，因為即使航空公司有新的購機協議，也很難在這兩年內交付到位。而在需求方面，由于08年奧運會的日益臨近，以及2010年上海世博會召開，市場需求將持續旺盛。

　　外部環境良好

　　首先，人民幣兌美元持續升值的趨勢已經確立，并且目前市場上對人民幣升值幅度的預期處于不斷調升之中。航空公司均擁有大量的外幣負債，且主要是美元負債，人民幣升值必然帶來巨額匯兌收益。此外，人民幣升值將導致飛機、航材等進口商品價格的下跌，國內以人民幣計價的航油價格也會出現下降。

　　其次，油價總體呈穩中有降趨勢。高油價是近年來全球航空公司出現行業性虧損的“罪魁禍首”。自2003年國際油價快速上漲以來，航空公司因油價上漲帶來的成本增加已經顯著超越用油量增長帶來的成本增加。而國際原油價格自06年8月見頂以來，出現了下滑、震蕩的走勢。展望未來，新能源開發及替代能源快速發展，石油剩余產能將增加，世界石油供需基本面將有所改善；中東局勢趨于緩和，美國、伊朗開始正面談判，預期未來原油價格將從目前的高位有所回落。假如未來2年國際原油均價不再上漲，則意味著航空公司將消除最大的成本增長項。敏感度分析顯示，在油價下跌100元/噸時，國航、南航的凈利潤將分別增加2.04、2.66億元、EPS將分別增加0.017、0.061元（以07年為基準）。

　　面臨重組或注資機遇

　　國資委整合央企的思路非常明確，即重點保留和扶持重要領域1-2家龍頭企業。目前，國資委下屬3家航空公司，多年來因種種原因總體效益不佳。因此，市場一直對航空公司重組懷有期望。

　　從三大航的資產質量、管理水平和盈利能力考慮，東航將是重組的焦點。我們認為，目前東航有三種選擇：一是引進新加坡航空作為戰略投資者；二是東航引進上海市政府資金，即地方化；三是東航被國航（或其母公司中航集團）兼并。而無論是哪種方案發生，都可能對相關股票和行業形成短期刺激作用。長期看，也有利于國內航空市場的整合，提升航空公司管理水平，優化航線網絡布局，從而推動整體業績的增長。

　　對于多數機場來說，進行資產重組或資產注入成為趨勢。由于歷史原因，我國機場在上市之初，多數是將盈利能力最強的優質資產打包上市（主要是航站樓），而跑道、停機坪等盈利能力較差的資產并未進入股份公司。隨著其他資產盈利能力的提高，特別是2002年跑道收費標準提高后，集團向股份公司注入跑道、停機坪等航空性資產已經成為行業趨勢。

　　目前，深圳機場和白云機場均已公告注入跑道等資產，并相應改變集團和股份公司之間的機場收入劃分比例。首都機場亦已公告將收購在建的T3航站樓和第3條跑道。上海機場資產重組已醞釀多時，我們預期將在年內實施。

　　從長遠看，機場航空性資產注入一方面能提高股份公司的盈利，特別是新航站樓將帶來可觀的航空性和非航空性收入；另一方面也有利于股份公司業務、資產和收入鏈的完整，減少關聯交易，因而總體上有利于股份公司做大做強。

　　行業評級

　　鑒于國內航空公司業績快速增長，我們認為可以給予航空運輸業20倍PE估值，給予機場行業30倍PE估值(均按08EPS)。以當前股價計算，國內航空公司08年平均PE為21倍，機場平均PE為28倍，均處于合理估值狀態。不過，國內航空業正面臨一系列利好因素，包括人民幣升值、油價趨降、奧運會等，特別是行業重組給市場帶來較高的期待。我們維持航空運輸業“強于大市”的評級。同樣，多數機場也有資產注入預期，而且機場在分享航空業快速增長的同時，其業務增長更為穩健，且不受油價波動影響。維持機場行業“強于大市”的評級。

　　我們認為應重點關注盈利增長快、對匯率敏感度高、有重組預期這三類航空公司；有重大資產重組預期、業績增長超預期的兩類機場公司。重點推薦：中國國航（601111）、南方航空（600029）、東方航空（600115）、上海機場（600009）。馬曉立