航空業的投資機會并非趨勢性的、短期的交易性投資機會，而是基于行業長期快速增長的、行業盈利拐點出現和行業整合帶來的價值投資機會。目前，全球航空業在經濟強勁增長、運力控制及成本控制下，盈利拐點確認。
　　而中國航空業在經濟增長、運力控制及人民幣升值幾項因素刺激下，也將步入新的盈利周期；且行業面臨進一步整合，有望出現具備世界競爭力的超級承運人；行業的盈利好轉以及行業整合將帶來價值投資機會。
　　航空供需狀況是決定盈利的關鍵因素。目前中國的航空業類似美國五、六十年代的航空業處于高速發展期，未來人民幣升值、消費升級將成為需求增長的持續動力，各種重要賽事及活動（2008北京奧運會、2010上海世博會、2010廣州亞運會）會帶來階段性的脈沖增長；因此，航空業的高增長至少還會持續3年以上，年增速在17%左右甚至更高；而國內航空運力年增速約為14-15%，遠遠低于需求增速；而客座率和票價的提升使航空公司已經具備了消化高油價風險的能力；未來3年，行業景氣度將持續上升。
　　短期看，未來3-6個月，國內航空業不存在負面因素。（1）行業客座率和票價將持續同比上升；（2）油價上調可能性不大，即使上調也會同步調整燃油附加費，將用油成本轉移到票價中去；（3）人民幣將快速升值，帶來巨額匯兌收益及成本的降低。航空作為趨勢性投資行業，在趨勢未發生逆轉之前，股價將保持持續上升，不斷超出預期的盈利將促使投資者不斷上調盈利預測，使估值持續降低。
　　從公司層面看，我們認為應該從以下幾個方面選擇股票：（1）主業真正實現盈利好轉，未來有望實現規模擴張；（2）業績能夠對股價構成一定支撐；（3）未來一年有持續催化劑。我們對中國國航(行情論壇)（601111）、南方航空（600029）、海南航空(行情論壇)（600221）給予“買入”投資評級；對上海航空(行情論壇)（600591）、東方航空(行情論壇)（600115）給予“增持”投資評級。
　　風險因素：戰爭、瘟疫、市場調整的系統性風險等不可控風險。
　　投資案件投資評級與估值目前中國的航空業類似美國五、六十年代的航空業處于高速發展期，未來人民幣升值、消費升級將帶來增長的持續動力，各種重要賽事及活動（2008北京奧運會、2010上海世博會、2010廣州亞運會）會帶來階段性的脈沖增長，基本判斷，航空業的高增長至少會持續3年以上。目前，全球航空業在經濟強勁增長、運力控制及成本控制下，盈利拐點確認。而中國航空業在經濟增長、運力控制及人民幣升值幾項因素刺激下，也將步入新的盈利周期；且行業面臨進一步整合，有望出現具備世界競爭力的超級承運人。航空業的投資機會并非趨勢性的、短期的交易性投資機會，而是基于行業長期快速增長的、行業盈利拐點出現和行業整合帶來的價值投資機會。
　　我們看好整個航空行業。對中國國航、南方航空、海南航空(行情論壇)給予“買入”評級，對上海航空、東方航空給予“增持”評級。
　　關鍵假設點未來三年，中國GDP保持10%以上的穩定增長，不會出現大幅度下滑。
　　WTI原油平均價格維持在65-70美元/桶。
　　不會出現戰爭、瘟疫等非正常事件。
　　有別于大眾的認識
　　市場普遍認為，目前航空股估值已經偏高（目前2007年PB在4倍以上，2008年PE在30倍以上），因此航空股上升空間有限。
　　我們認為：1）航空股是趨勢投資。目前中國航空業快速增長且處于行業整合的巨變之中，一方面行業盈利拐點確立的跡象明顯，另一方面行業整合的結果是未來將出現具備世界競爭力的超級承運人，只要趨勢不發生變化，航空股價上漲趨勢不會發生重大改變；2）中國航空業未來3年行業客座率和票價將持續上升，人民幣升值同時帶來巨額匯兌收益，航空公司的業績將會持續超越市場預期，推動盈利預測不斷上調，使動態PE和PB持續下降。
　　股價表現的催化劑
　　1）月度行業及公司數據的持續超預期增長，帶動業績超預期增長；2）人民幣快速升值；3）奧運會及其他大型活動的召開；4）行業整合。
　　核心假設風險
　　在宏觀調控下中國GDP增速出現明顯放緩；油價快速上漲。
　　1.中國航空業將進入新的盈利周期
　　1.1全球航空業2007年有望實現全行業盈利
　　2001年“9.11”事件對全球民航業造成重大打擊，當年全球民航業的客流量下降約20%，有的地區降幅達40%；當年全球航空公司總損失，除去利息，幾乎是之前4年的利潤總和�！�9.11”之后，全球民航業陷入低迷，2003年的伊拉克戰爭以及非典(SARS)使民航業雪上加霜。這一期間，航空公司大量破產，航空公司之間的合并重組增加（最成功的是法國航空與荷蘭皇家航空的重組，即目前的法荷集團）,飛機運力持續退出；與此同時，也直接導致了全球航空自由化，航空聯盟的興起，低成本航空的興起，航空貨運的升溫；這為全球航空業今天的復蘇奠定了基礎。
　　經濟的強勁增長、航空公司的內部結構重組（主要是運力控制和成本控制），是全球航空業重新走上復興之路的主要原因。拋開經濟增長等航空公司不可控因素不談，以運力控制為例，美國2006年達美航空運力下調7.5%、美西北航空運力下調9.9%、美聯航運力下調12.8%，這使得美國航空公司平均客座率高達81.7%，同時票價得以提升，直接增加收入300億美元；同時，全美11家航空公司中有6家將燃油成本以外的可用座英里成本增長控制在2.5%以內。這使得美國前10大客運航空公司中除了美西北航和達美航由于支付破產重組的巨額成本而報虧外，其他均實現一定盈利。   
　　從1995年以來的世界航空數據來看，盈利周期每5年一次循環的跡象非常明顯。2006年是全球航空運輸業的轉折年，隨著全球主要經濟體經濟復蘇和消費者信心的回升，全球民航業逐步減虧并有望進入新的盈利周期。國際航空運輸協會（IATA）預測，2007年全球民航業將首次實現盈利38億美元，2008年翻倍達到76億美元。各地區的盈利預期為：歐洲最高、亞洲次之、再次是美國、中東和拉美，非洲由于運力供給過剩，仍然處于虧損狀態。
　　2.2中國民航業有望進入新的盈利周期
　　油價對中國民航業的困擾更加嚴重。就美國而言，2006年在油價高壓下，票價和單位收入大幅提升，其走出虧損主要是靠的產業本身對運力和非油料成本的控制，而中國民航則在相當程度上是仰仗了國民經濟超出預期的強勁增長和政府的干預（數次提高燃油稅）、以及一些非經營性因素的影響（主要是匯兌收益以及國航轉讓港龍航空的收益）。但無論怎樣，中國民航業在2006年創紀錄的油價水平上實現盈利，都是不爭的事實；不容忽視的是，中國民航的產業結構和經營方式正在發生深刻變化。多個因素表明，中國民航業正悄悄步入新的盈利周期,主要表現在以下幾個方面：
　　（1）盡管高油價導致了高票價，但是航空運輸仍然實現了高增長。在一定情況下，票價和客座率之間會有一定的此消彼長的關系。但是，2006年，票價的上漲并沒有過分抑制需求。主要原因，一是2006年國民經濟并未隨著宏觀調控而減緩，同比增長10.7%，超過1995年之后的任何一年，2007年上半年GDP增速更是達到了11.5%；二是燃油稅的上調并未導致平均票價大幅度上升，國內收益水平上升的幅度低于國際票價的漲幅，且由于原材料和能源價格上升時國內生產品價格普遍上升，提高了公務旅客的票價承受力。航空需求的收入彈性和價格彈性正負抵消，使運量仍然保持了高增長。
　　（2）運輸效率持續提高�？妥�率是衡量運輸效率的主要指標。2006年中國民航的客座率由2005年72%提高到2006年73.7%，是2000年以來提高的最快的一年（2004年非典后反彈除外）。
　�。�3）民營航空興起，低成本航空盛行，行業經營多樣化。一個產業的活力往往取決于進入和退出機制的健全，鯰魚效應才能刺激整個行業的奮發圖強。過去，在高度管制的市場環境下，其他資本進入航空市場非常困難。
　　直到2005年民營航空“試飛”，2006年春秋航空報盈，深圳航空連續盈利，中國航空的多元化才正式起步。特別是，春秋航空2006年飛機日利用率達到ReportTrans13小時，平均客座率超過95%，以全面平均3架飛機的運力實現了3000萬的盈利，對業內的震撼不可謂不小，中國民航業開始認真關注民營的“低成本航空”的存在意義。雖然中國航空公司的成本結構與國外航空公司有很大不同，航空公司提供的產品和服務嚴重同質化，但是單位乘客的成本差距巨大——2006年中國民航平均客座率是73.7%，春秋航空為95%，深圳航空為79%，這兩家公司的單位乘客成本要比行業平均水平低10-30%。再以營業費用為例，目前大部分航空公司通過票務代理使用中航信的票務系統銷售機票、營業費用約占收入的7-9%，而春秋航空大部分機票實現直銷、營業費用率僅為1-2%，中國國航的直銷比例也很高、營業費用率在5%左右。以小見大，航空公司盈利出現分化實屬必然。
　�。�4）品牌效應初現。2004-2006年，中國國航的資本運作令人眼花繚亂，先后發行H股和A股、加入星空聯盟、與國泰航空交叉持股。與此同時，國航品牌的影響力日益強大，不僅在各項調查中乘客認可度高，而且其客座率遠遠高于南航和東航，2006年的業績也遠遠好于其他航空公司。這在過去同盈同虧的年代是不可想象的，航空旅客對于品牌的認知度在提高，品牌對乘客的吸引力和凝聚力在增強。
　　（5）地區性不平衡有所改善。上海、廣州、北京和東部沿海地區是航空最繁忙的地區；根據統計，2005年上海-北京、北京-廣州、上海-深圳、北京-深圳、廣州-上海五大航線的旅客運輸量總共為1300萬人次，約占當年旅客運輸人數的10%。而沿海地區的航路堵塞日益嚴重，機場時刻資源不足，嚴重制約了中國民航業的發展。2006年3月20日開始實施的《中國民用航空國內航線航班經營許可規定》，放松了對20大機場之外的市場進入的管制，有利于新興航空公司進入以及中國民航的平衡發展。根據2005/2006年4個月（3、6、9、12）航班計劃的公開數據，按照起飛的座位數統計，國內市場的年增長率為13.6%，前5大機場的增長率為9.1%（受起降時刻限制），前20大機場的增長率為13.0%，而其余機場的增長率為40.4%，中國航空逐步進入均衡發展時代。http://www.
　　從中國運力（ATK）與需求（RTK）來看，從1999年開始，運力增幅一直小于需求增長，且航空煤油價格在2004年之前基本保持平穩，但是行業利潤僅在2000年小有表現，隨后的2001-2003年由于“911”及非典的沖擊，一直處于虧損或者微有盈利，2004年非典之后強力反彈，在2005-2006年在油價高壓之下盈利迅速減少。從2007-2008年來看，在中國民航業整體環境好轉的前提下，運力仍然保持溫和增長，而需求在消費升級及人民幣升值帶動下將保持強勁增長，客座率和票價的提升可以消化掉大部分油價成本，人民幣升值帶來的匯兌收益為航空公司業績錦上添花，中國民航業有望進入隨全球航空業一起進入新的盈利周期。
　　2.3超級承運人時代已經到來
　　美國的《民航對美國國家經濟影響力》報告說，“最為根本的是航空運輸驅動了整個國家的經濟，連接整個社會、運輸重要和高價值的貨物、在整個經濟內包括最大的行業旅游業創造工作機會等等，實際上所有的行業都從民航業中受益。當航空業經歷困難時，這種困難會反應到整個經濟。民航的每一個工作在更寬泛的行業內創造出了15個工作機會”。當年泛美航空公司破產時其太平洋航線等待重新分配，美國各大航空公司競相爭奪，當時的美國運輸部部長做出了一個讓人十分吃驚的決策：將所有的航線轉給美聯航，而不是分拆給幾個航空公司，此舉一舉奠定美聯航在太平洋航線的霸主地位。
　　決策者考慮這樣做最符合美國的國家利益，因為航空公司利益的最大化是國家利益最大化的保證。
　　當前世界天空越來越開放，航空公司的格局正出現巨大變化，一個國家或地區的擁有一個或幾個大網絡、多中樞的超級承運人的局面正在形成。歐洲：以法荷集團、漢莎航空、英航為核心的三大超級承運人已經基本成形而且還在不斷壯大。美國：美國航空公司也在醞釀新的行業重組與合并，幾乎主要的航空公司都已牽扯其中，美國前六大航空公司很可能整合成為三家；美國監管當局的態度也已經向積極方向轉變，運輸部積極推動行業整合以應對來自歐盟的天空開發的挑戰，司法部在美國反壟斷法方面已有松動的跡象。
　　亞洲：日本的日航與JAS于2005年10月合并成日航集團，成為日本第一的航空公司；國泰航空于2006年完成對港龍航空的收購，完成了香港航空運輸業的整合；阿聯酋航空（Emirates）也正雄心勃勃的要將迪拜打造成為全球的遠程航線中轉樞紐。從貨運來看，世界航空貨運已經呈現三家統治全球的局面：UPS（美國聯合包裹）、Fedex（美國聯邦快遞）和DHL（屬于德國郵政）。
　　相比之下，中國的航空公司不但規模小、集中度低、而且盈利能力差。
　　歐洲、亞洲主要國家全是一個國家一家主要的載旗航空公司，占據絕對優勢，相比之下，目前在中國承運人的客貨市場份額（RPK）國航是28%，南航是26%，東航是23%，非常分散；2004年中美航空協議簽訂之后，中美航空市場競爭激烈，中方在客運和貨運市場份額急劇下降。由于中方運力不足，航權大量浪費，例如，在中美航權安排中，2006年冬春美方執行了63個客貨混合航班，用完所有的運力額度，而中方只執行了41個，而且美方取得了良好效益，而中方長期虧損。
　　未來中國也有望出現1-2個超級承運人，原來市場曾經盛傳的三大航空公司合并為兩家航空公司并不是沒有可行性。從目前三大航空公司的實力看，中國國航剛剛發行H股和A股，資金雄厚，且公司整合西南航和浙江航的過程非常順暢，盈利能力明顯高于其他航空公司，是目前唯一載國旗飛行的航空公司，2004年收購山東航空之后協同效應明顯，未來最有可能成為中國航空業整合的平臺之一。
　　2.消費升級帶動中國民航業進入快速增長期
　　2.1中國航空業正處于美國50-60年代時的高速發展期判定中國航空業的發展水平時，美國堪稱最佳參照系。兩國都擁有廣袤的國土、眾多的人口，而中國現在正經歷著美國50-60年代工業現代化和快速城鎮化的進程。我們從人均GDP、城鎮化率、民航載運人數與城鎮人口比等指標來看，中國航空業目前正處于美國50-60年代的高速成長期。
　　我們將二戰結束后的美國航空業分成三個發展階段：
　　第一階段高速成長期（50-60年代）：城鎮人口的快速集聚，城市化率從1950年的64%上升到1970年的72.6%，屬于高速城鎮化階段；人均GDP從1950年的1900美元躍升至1970年的4971美元。人口的集聚和經濟的高速增長，為航空業的發展提供了充足客源，1954-1968年的14年間，美國民航旅客運輸量復合增速高達11.5%。該階段以1969-1970年的經濟衰退和股市崩盤宣告結束。
　　第二階段平穩增長期（70年代）：民航客運依然保持較快發展，70-79年9年旅客運輸量復合增長達7.2%。1980年美國城市化率僅提高到73%，與10年前相差無幾，旅客乘坐飛機次數的增加是航空業增長的主要推動力。該階段經歷了73-74年和79-80年兩次石油危機的考驗，兩次石油危機都對經濟產生了較大的影響，導致74-75年和80年的GDP負增長，民航客流量的增長也。1978年，美國放松民航業管制，航線設置、票價、航班計劃都下放給航空公司。之后，低成本航空公司快速發展，大大促進了航空需求，78-79年民航業出現了連續兩年15%以上的高增長。然而，70年代末（79-80年）的能源危機將快速成長的航空業拖入深淵，直到1983年美國旅客運輸量才恢復到1979年的水平。
　　第三階段低速增長期（80年代至今）：1978年美國放松民航業管制后，各家航空公司進行大規模航線擴張以搶奪市場份額，特別是低成本航空的崛起，導致行業競爭加劇。期間內，美國航空業經歷了1991年海灣戰爭引起的石油危機、2001年“9.11”事件和2005、2006年的高油價的煎熬。相對而言，“9.11”事件對航空業的打擊是沉重的，直到2004年美國航空業旅客運輸人數才超過2000年水平。而1991年海灣戰爭和2006年的高油價對需求的抑制作用相對短暫而緩和。
　　2.2航空作為出行方式的消費升級，在中國剛剛處于起步階段
　　航空作為出行方式的一種，其主要特征就是高速、快捷。自1990年以來，航空旅客運輸量增長速度一直超過鐵路和公路的運輸量，2001年中國人均GDP超過1000美元之后，航空旅客運輸量的增長有加快趨勢。2000-2006年間，民航、鐵路、公路旅客運輸量的年復合增長率分別是16%、6.5%和7.2%。
　　航空旅客運輸量占總人口的比重也在迅速增加，從1980年的0.35%迅速增加到2006年的12.1%。但是這一比例與其他國家相比仍然很低，2006年美國、英國、日本的這一比重分別為183%、160%和74%。2006年，中國航空總運輸人數為1.59億人次，其中84%的乘客每年乘坐飛機的次數在4次以上，40%的旅客每年乘飛機的次數在13次以上。因此，粗略估計，2006年中國選擇飛機作為出行工具的人數不足5000萬人，僅占總人口的4%左右。相對中國13億人口的巨大基數，這一比例顯然是太小了。
　　在中國乘坐飛機的旅客中，國際旅客占比很小，2006年國際和港澳航線的旅客占總旅客運輸人數的比重為22%，而美國、英國、日本的比重分別為27%、95%和54%。我們認為，中國人口基數巨大，而能夠消費的地方相對較少，隨著人均GDP的增加，一方面促使乘坐飛機的人數越來越多（主要集中在國內航線），另一方面中產階級的崛起以及人民幣累計升值幅度的增加都促使有能力進行高消費（出境旅游）的人數也越來越多。
　　2.3出境旅客的增加：消費升級加速的前兆
　　從2005年7月份開始，人民幣開始升值，截至2007年6月30日，累計升值8.01%，其中2007年升值2.46%。由于國內旅客占總旅客人數的80%左右，過去一直是國內旅客的增長帶動總體旅客運輸量的增長，從2006年下半年開始，隨著人民幣升值速度的加快以及累計升值幅度的增加，國際航線的增長有加速趨勢，成為帶動行業增長的主要動力。2007年1-5月份，國際航線總周轉量同比增長27.4%，呈現加速增長的趨勢。值得注意的是，在國際航線加快增長的同時，港澳等地區航線增速逐漸趨緩，消費升值使大陸居民已經不單單滿足于去香港澳門購物，而是把消費需求更多的著眼于歐美國家的旅游及消費。同時，中國與歐美國家貿易關系的緊密，也促使相關航線公務客的大幅增加。這對歐美航線占優勢的航空公司（主要是國航）是實質性利好。
　　2007年1月，我國出境旅游目的地國家已增加至132個。隨著人民幣升值步伐加快以及股市的財富效應逐步顯現，中國私人出境游將呈現出快速上漲趨勢。1994-2006年，中國因私出境復合增長率31%，總出境人數復合增長率22%；2006年因私出境已經占到總出境人數的83%，這一比例在1994年僅為27%。出境游的快速增長，是出行消費升級加速的前兆。
　　2.4刺激出境游持續快速增長的因素將陸續出現縱觀日元升值期間，航空股股價走勢強于大盤500%（主要是指1983-1989年間，日經指數上漲100%左右，全日空航空股價上漲600%左右）。日本出境游的快速增長帶動了日本航空股盈利的增長，從而帶動了股價的上漲�？v觀促進日本出境游旅客快速增長的各種推動因素，例如出境自由化、大阪萬國博覽會、成田機場投入使用、出境游倍增計劃等，在未來幾年中也會在中國陸續出現，例如2004年歐洲國家對中國公民個人游開放、奧運會世博會亞運幅陸續召開、首都機場三期及浦東機場二期以及大量二線機場新增基礎設施陸續投入使用，等等。隨著人民幣累計升值幅度的增加，出境游加速增長的趨勢不會改變。
　　3.影響航空盈利的三個因素均在向有利方向發展
　　我們在2007年1月的《中國民航業深度研究報告》中指出，2007年是航空年，影響航空的三大要素——行業供需、油價、人民幣升值——都是有利于行業發展的。半年之后重新盤點以上三大要素：（1）行業供不應求局面繼續，需求繼續快速增長；尤其是在人民幣累計升值幅度增加的情況下出境游有啟動跡象，國際航線加速增長；而運力增長低于預期。這使得行業客座率和票價水平繼續保持雙升格局。（2）國內航空煤油價格恰如預期那樣下調，2007年1-7月份4次下調，下調幅度6.7%；（3）人民幣加快升值，波動幅度已經由3%擴至5%，五一之后連創新高，截至6月30日匯改以來累計升值幅度8.01%。
　　3.1供需形勢繼續樂觀www.
　　3.1.1運力增長將持續小于需求中國航空運力增長將持續放緩。從行業運力供給速度看，并沒有太快。
　　2006年全行業增加運輸飛機178架（其中客機160架、貨機18架），減少運輸飛機43架（其中客機40架、貨機3架），凈增運輸飛機135架（其中客機120架、貨機15架）。至2006年底，全行業運輸飛機998架，其中客機952架，座位15.3萬個，比上年增長12.5％；貨機46架，業載能力2300噸，比上年增長64.3%。顯然，客運運力增速仍然保持平穩，而貨機增速較出境人數（左軸）日元匯率（右軸）9.11事件（2001）日元完全浮動匯率體制廣場協議史密斯協定（1985）海灣戰爭（1971）亞洲金融危機（1997）拉克戰爭、SARS第2次石油危機大阪萬國博覽出境旅游倍增出境旅游自由會計劃（1987）
　　化成田機場投入使用。我們認為，未來航空客運運力仍將保持平穩，主要原因有兩個，從外部因素看，隨著全球航空市場回暖，對飛機的需求突然增加，而訂購飛機往往需要2年左右的時間才能到位，波音和空客囿于產能緊張目前訂單已經排到2013年之后，對飛機運力的大量需求不能訴諸訂購飛機，只好轉向飛機租賃市場，這直接導致租賃飛機的價格節節上升，以A320為例，租金價格已經由2005年的20萬美元/月增加到目前的最高40萬美元/月。這相對抑制了國內飛機運力的增長。從內部因素看，國內航空公司飛機大部分是融資租賃和經營租賃，自有飛機數量比例明顯比北美其他國家小，目前國內航空公司自購飛機的比例是42.5%，而這一比例北美地區為59.7%、歐洲為63.2%、亞太其他地區為74.6%。而且國內航空公司資產負債率較高，國內航空公司大部分最近幾年沒有股權融資，單純靠負債來完成飛機引進，較高的資產負債率也抑制了引進飛機的速度。另外一個抑制運力增長的因素是機長以及后備維修力量的短缺，也限制了運力的快速增長�？傮w看，未來三年，中國航空運力增長速度將保持在14-15%的水平。
　　而航空需求持續高速增長，預計未來三年國內民航總周轉量增速在17-18%。2007年1-5月份，民航業各項運營統計指標保持強勁增長，增幅創近年新高，遠高于我們在2007年初的預期。1-5月份，民航業總周轉量達138.09億噸公里，同比增長19.6%，增幅較去年同期高出2.9個百分點；旅客運輸量7198萬人次，同比增長16.4%；貨郵運輸量150.99萬噸，同比增長14.6%。其中，國際航線運輸總周轉量1-5月累計同比增長27.4%（增幅比去年同期高16個百分點），拉動全行業景氣度繼續攀升。從民航總局公布的五一黃金周的快報數據來看，今年“五一”黃金周民航旅客運輸量365萬人次，比去年同期增加旅客61萬人次，增長19.9%，消費升級帶來的旺盛需求繼續推動國內民航業快速增長。從未來航空需求增長來看，促使行業高增長的幾個要素仍然沒有發生改變：
　�。�1）人均GDP的提高導致的消費升級需求仍然是主導力量；
　�。�2）民營航空的存在，鯰魚效應促使航空市場繼續擴大；
　�。�3）人民幣累計升值幅度的進一步增加促使出境游高速增長，成為拉動航空需求增長的主要力量。2008年北京奧運會、2009年上海世博會、2010年廣州亞運會，都是促使航空需求更快增長的外在因素。
　　航空需求繼續快速增長。2007年1-5月累計航空總周轉量同比增長19.6%3.1.2客座率和票價持續上升對航空業來說，運力增長慢于需求增長的狀況將持續。客座率和票價雙升的局面不會改變。2007年1-5月份累計客座率73.9%，比2006年全年的73.0%略高。從票價指數看，1-5月國內票價有所下降，國際票價有大幅上升。
　　其中，國內票價水平下降的原因是，該指數并沒有把燃油附加費計算在內，而燃油附加費是航空公司收入的主要組成部分，2007年的燃油附加費總體同比仍30-50%的提高。我們粗略估計，如果把燃油附加費計算在內，國內平均票價水平有較大幅度的上升。
　　燃油附加費變相提升票價。燃油附加費從2005年8月開始征收，隨著航煤出廠價格的不斷提升，燃油附加費也開始逐步調升，實際是向上調整票價的一種方式。就目前來看，800公里以下航段是40元/人，800公里以上航段是80元/人，而我國70%以上的航線是800公里以上航段。2007年整體燃油附加費水平明顯高于2006年。
　　一個有趣的小樣本數據表明實際票價水平在上升。我們在2007年1月份的《投資航空火中取栗--航空業深度研究報告》中，曾經使用過一個小樣本數據，即申萬研究所的訂票數據。申銀萬國研究所每月訂購機票數量在100張左右，主要是訂購干線航線上的機票；數據表明，2006年以來，如果加上燃油附加費，實際機票的折扣幅度在減少，實際票價水平有明顯上升，特別是在每年的6-10月份的旺季，票價水平遠遠高于其他月份，一般在7-8月達到全年的最高點。
　　3.1.3客座率和票價還有很大上升空間
　　我們判斷未來三年，中國民航客運運力增幅小于需求增長增幅，整個行業的客座率和票價水平都將持續上升。2005、2006年，中國民航業的全行業客座率為72%和73.7%，在這兩年的8月份，行業客座率達到當年的，分別為76.2%和77.9%。很多人疑問，目前行業客座率已經處于70%以上的高水平，未來上升空間還有多大？
　　我們國內航空公司在90年代前后第一個高峰期，行業平均客座率接近80%，其中國內航線客座率高達90%。在1998年，由于亞洲金融危機的影響以及飛機訂購集中到位，各航線客座率達到當時的低點。隨后從1999年開始，國內航線和國際航線開始緩慢回升，2006年也只是達到了73.7%的水平，與歷史高點相比還有很大的差距和空間。我們估計，在目前國內供需狀況下，至少國內航線客座率可以每年保持2-3個百分點的增長；預計全行業客座率2007、2008年將分別達到76%、78%，未來有望達到80%甚至接近90%的水平。
　　3.2航空煤油價格2007年上升空間有限
　　截至2007年7月10日，國內航空煤油銷售價格從年初以來先后下調了4次，共410元/噸，目前為5680元/噸，較2006年底的油價下調幅度為6.7%。
　　這四次價格調整中，有3次是航空煤油銷售價格調整，1次是航油出廠價格和銷售價格同時調整。因此，燃油附加只在航油出廠價格下調時同步下調了一次。就短期3-6個月看，假如航油出廠價格不下調，那個航空燃油稅將維持在高位，航空公司將享有高燃油稅、相對低油價的好處。
　　就目前航空煤油出廠價格和新加坡航空煤油的到岸價格比較來看，后者比前者高大約1000元左右，這比2005-2006年高峰期1500-2000元的差價來看，要低很多�？紤]到CPI指數高位運行的壓力，石化研究員認為至少第三季度上調航空煤油出廠價格的可能性不大。
　　7月6日新加坡航空煤油價格為85.65美元/桶，如果新加坡航空煤油價格再上漲5%到90美元/桶附近且持續一段時間，國內外航油價差將達到2000元左右，可能會促使航空煤油出廠價格和銷售價格的同步上調。
　　另外，從近5年國際油價的走勢來看，由于每年的6、7、8月份是夏天的用油旺季，而且由于颶風較多，國際油價往往會快速上漲甚至創出新高；而在9、10月份，由于夏天用油旺季已經過去，而冬天用油旺季還沒到來，油價往往會出現較大幅度的回落。以2006年WTI價格為例，8月中旬油價創新高，隨后的9、10月份分別環比下降了12.6%和7.8%；2005年，8月油價近三年，每年8月份油價創新高，9、10都會出現較大幅度的回落創當年新高，隨后的9、10、11月份，油價分別環比增長了0.9%、-4.9%、-6.5%。
　　從全年來看，2006年國內航油平均價格為5732元/噸，2007年1-6月份為5781元/噸，基本與2006年持平。2007年下半年行游價格如果持續上漲，全年油價將超過2006。從航空公司毛利率來看，在客座率和票價同比上升的情況下，2006年1-3季度行業毛利率持續上升，顯示出對高油價成本良好的消化能力。特別是2006年第三季度，航油平均價格處于歷史最高位，同比上升19%，而行業毛利率僅同比下降1.4%；2007年一季度，航油平均價格同比上升11.7%，而行業毛利率還上升了0.5個百分點，使全行業同比大幅度減虧。
　　各航空公司用油數量不同，國內、國外加油數量不同，對油價的敏感性也不一樣。其中，國航由于國際加油占總加油量的比例最高（約30%），且均做了套期保值，對油價變動的敏感性最低。而南航和上航國內加油的比例最高（都在90%以上），對油價變動的敏感性遠高于其它公司。
　　4．中國航空公司進入分化年代
　　航空運輸業提供了世界范圍的運輸網絡，創造和就業和財富，促進了世界貿易，刺激旅游業發展，推動經濟生產力增長。根據航空運輸行動組織的一項研究，航空運輸業在全球創造了2900萬個工作崗位，其中航空公司和機場直接雇用430萬人，其他間接、誘發和催化的工作崗位2470萬個；2004年全球航空運輸業的經濟效益（直接、間接、誘發、催化）估計在2.96萬億美元，相當于全球GDP的8%；航空運輸業承運了區域間制造業出口總值的40%；2004年通過航空運輸的國際制成品貿易價值約為1.75萬億美元，大約有40%的國際游客通過航空旅行。但是，從航空公司經營的長期歷史來看，航空行業本身缺乏持續積累的能力，是詆毀價值的行業。除美國西南航空、國泰航空、新加坡航空等少數航空公司外，大部分航空公司在經營歷程中，累計凈利潤寥寥無幾，股東權益甚至是負增長的。由于航空公司資產變現能力強，資產負債率高，少數資本金就能撬動十幾倍甚至幾十倍的資產規模和收入規模，現金流充沛，往往吸引了大量資本投入其中；且航空公司經營杠桿高，在盈利上升期往往實現業績數倍的增長，既可以一年虧十年的錢，也可以一年賺十年的錢；業績的劇烈波動帶動股價劇烈波動，這是航空股的魅力所在。
　　從表4和表5可以看到：我國的現有的航空類上市公司主要靠再融資實現股東權益的積累，自身經營實現權益增長能力有限，長期累計凈利潤大部分為負數；除國航外，其他幾家航空公司概莫能外。其中，東方航空最為明顯；東航1997/1998年發行H股、A股之后，一直沒有再融資，截至2006年，股東權益較1998年縮水一半。
　　國內航空公司中，國航上市後累計凈利潤率為5.2%，處于正常水平；上航累計凈利潤率為1.9%，明顯較低；南航、東航、海航由于在某一年度都處理了大量歷史舊賬形成巨額虧損，累計凈利潤率均為負數。但是，在盈利最好和盈利最差的年份里，這些航空公司的盈利相差幾倍甚至數十倍。
　　目前，國內航空公司大體可以分為三個梯隊：第一梯隊是國航、南航、東航三大航空集團，這三家航空公司是國家行政力量的組合產物，占據了國內客運市場的70%和貨運市場的77%；第二梯隊是海航、上航、深航為主的地方性航空公司，這些公司成立于80年代末90年代初，在十幾年的經營中逐漸在各自的細分市場中站穩腳跟；第三梯隊是以春秋航空、奧凱航空、鷹聯航空等為主的新型民營航空公司。
　　4.1三大航空集團開始分化，有望出現超級承運人
　　2006年，國航、南航、東航三大航空集團的業績出現嚴重分化，不考慮非經常性因素，國航巨盈31.9億元，南航盈利1.18億元，東航巨虧27.8億元。由于航空業利潤微薄，自身積累有限，三大航空公司的股東權益也差別巨大；雖然三大航空公司客運和貨運市場份額相差不多，收入也沒有拉開明顯差距，但股東權益差距巨大。其中，國航分別于2005年底和2006年成功發行H股和A股，籌得巨額資金，負債率迅速降低；南航僅于2003年發行10億A股籌集27億元；東航則自1997/1998年發行H股和A股之后，一直沒有再融資，資本金并沒有隨著收入的增長而增長，反而由于經營連續虧損而日益縮水。
　　國航先重組后上市，歷史相對負擔小，目前國內國際航線布局基本完成，依靠首都機場三期以及奧運會契機，憑借雄厚的資本金，正逐漸擺脫行業影響、步入管理出效益的時期。東航和南航都是先上市後重組，吸收合并的公司帶來巨額負債，歷史包袱沉重；兩家航空公司分別在完成重組的第二年，報出了巨額虧損來消化整合成本并處理歷史遺留問題。南航憑借高額外幣負債帶來的匯兌收益勉力支撐，而東航正加快引進戰略投資者的進程來獲得未來發展的資金。
　　4.2海航、上航、深航各具特色
　　海南航空的投資機會在于新華控股發行H股。2007年6月，新華控股掛牌，持有海南航空51.7%的股權，并收購了香港本地的中富航空（現更名為香港航空）和港聯航空（現更名為香港快運），計劃在H股上市。海南航空基地布局為北京-西安-海南-香港，避開了東部沿海地區的競爭。新華控股的上市將給公司帶來擴張資本金。
　　上海航空在上海本地占有18%左右的市場份額，市場環境優良。但近幾年在國際航線、航空貨運方面擴張速度過快，但又沒形成良好的規模效應。持股80%的中國聯合航空經營也不理想。目前正致力于引進戰略投資者。上航的P/S最低，僅為0.8左右，被收購價值遠遠高于其他公司。
　　深圳航空是一家民營控股公司，但是目前總資產規模超過140億元，與上航不相上下。目前擁有44架客機和3架波音747全貨機，控股常州機場、管理無錫機場，與德國漢莎合資成立了翡翠國際航空貨運公司，與美國梅薩合資成立了支線航空公司，與香港合資成立了公務機公司。連續保持了13年盈利記錄，2006年總收入64.48億元，實現利潤3.6億元，發展勢頭強勁。未來計劃在國內上市。
　　4.3民營航空初露頭角
　　從2005年開始，國家逐步審批民營航空公司。目前已經有奧凱、春秋、鷹聯、吉祥、東星等公司投入運營；其中春秋航空最為高調，兩高兩單（高飛機利用率、高客座率，單一機型、單一經濟艙位）的低成本策略行之有效，2006年主營收入5.4億元，凈利潤3000萬元，凈利潤率5.5%。
　　盡管很多人在質疑低成本航空在成本剛性很強的中國是否有生存空間，民營航空的活力已經開始逐步顯現。美國放送航空管制初期，新興航空公司如雨后春筍般涌現，但時至今日，其中十之八九都已經銷聲匿跡，但其中的佼佼者——美西南航空公司，不僅成為盈利能力最強的航空公司，而且其開創的低成本模式，開創了一個時代！我們也期待中國的低成本民營公司能夠出現出類拔萃者。
　　4.航空業投資策略：看好行業航空股趨勢投資的特征非常明顯，目前全球行業進入新盈利周期、中國航空業也有望在需求推動及升值推動下出現明確的盈利拐點。從長期看，未來3-5年，供不應求的狀況將持續存在，有望出現航空公司之間的合并重組；從短期看，未來3-6個月內不會出現負面因素：（1）行業客座率和票價將持續同比上升；（2）油價上調可能性不大，即使上調也會同步調整燃油附加費，將用油成本轉移到票價中去；（3）人民幣將快速升值。我們看好航空業整個行業。
　　從公司層面看，我們認為應該從以下幾個方面選擇股票：（1）主業真正實現盈利好轉；（2）業績能夠對股價構成一定支撐；（3）未來一年有持續催化劑。我們對中國國航（601111）、南方航空（600029）、海南航空（600221）
　　給予“買入”投資評級；對上海航空（600591）、東方航空（600115）給予“增持”投資評級。