編者按：改革開放30年后，本周我們迎來了十七屆三中全會的召開。在年初溫總理表示“今年將是中國經(jīng)濟(jì)最困難的一年”時，誰又能想到，2008這樣一個具有歷史紀(jì)念意義的年份，居然黑天鵝頻飛！此前有關(guān)方面已經(jīng)明確會議主要議程，是研究推進(jìn)農(nóng)村改革發(fā)展問題。但最近一個月，美國次貸危機(jī)演變?yōu)槿�球金融海嘯，中國身不由己被卷進(jìn)漩渦。上證指數(shù)于2007年10月15日十七大召開次日見頂以來，迄今最大跌幅逾70％，經(jīng)濟(jì)之憂、天災(zāi)之?dāng)_、次貸之患……混沌中，我們期待從歷史慣例上來說帶有里程碑色彩的三中全會能帶領(lǐng)中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)走出困局！我們更堅(jiān)信，只有切實(shí)挽救實(shí)體經(jīng)濟(jì)，才是確實(shí)地救贖虛擬經(jīng)濟(jì)之路。 
　　•宏觀政策前瞻•
　用什么來拯救速降的中國經(jīng)濟(jì) 
　　■ 紅周刊特約聯(lián)訊證券 汪婉婷
　　十七屆三中全會前夜，我國央行與其他主要經(jīng)濟(jì)體央行一道，同時宣布下調(diào)基準(zhǔn)利率，并下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)。這樣的協(xié)同降息前所未有，表明全球經(jīng)濟(jì)狀況非常嚴(yán)峻，也表明在開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中國很難置身事外，只能選擇加強(qiáng)與其他國家央行的協(xié)作性與同步性，這恐怕是一個月內(nèi)兩次“雙降”時點(diǎn)選擇的重要原因。
　　宏觀調(diào)控基調(diào)轉(zhuǎn)向完成
　　從2007年11月中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確“雙防”，到2008年7月中央政治局會議提出“一保一控”，此后出臺的政策，一脈相承地帶著“有保有壓”色彩，甚至浮現(xiàn)否認(rèn)貨幣政策轉(zhuǎn)向的聲音，不乏“半遮面”的猶疑與試探。此次雙率齊降，顯示所有爭論讓位于經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)展的實(shí)際情況。
　　全球主要經(jīng)濟(jì)體央行采取聯(lián)合降息行動，一是應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)衰退前景，二則是與全球投資者博弈，試圖穩(wěn)定預(yù)期，實(shí)現(xiàn)“有序衰退”。但隨后境內(nèi)外股市繼續(xù)大幅下跌，說明這場基于各自利益的博弈十分艱難。
　　三季度GDP增長或在9%以下
　　過往數(shù)據(jù)反映出中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）與工業(yè)增加值同比增速之間的聯(lián)動關(guān)系，里昂證券發(fā)布中國9月PMI為47.7，創(chuàng)歷史新低；中國物流與采購聯(lián)合會發(fā)布9月PMI指數(shù)達(dá)到51.2，一改此前連續(xù)兩個月位于50下方的態(tài)勢。
　　由于2007年9月工業(yè)增加值基數(shù)偏高，以及中國PMI指數(shù)所反映的態(tài)勢，初步判斷今年9月工業(yè)增加值同比增速低位徘徊的概率較大。從長期數(shù)據(jù)跟蹤結(jié)果看，工業(yè)增加值幅度與GDP增速有相對穩(wěn)定的數(shù)值差異，運(yùn)用加權(quán)平均方法測算，今年第三季度GDP增速很可能跌至9%以下。這是一場始于2007年二季度GDP增長12.7%的速降。
　　降息在意料中 時點(diǎn)較預(yù)期前
　　本周二發(fā)行的一年期央票收益率較上周下降10個基點(diǎn)，引發(fā)市場強(qiáng)烈降息預(yù)期，但時點(diǎn)預(yù)期集中在十七屆三中全會之后或本月9月CPI公布之后。此次央行降息選擇時點(diǎn)較預(yù)期提前，內(nèi)因或是9月宏觀數(shù)據(jù)不佳，需繼續(xù)放松政策應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩；外因源于中國高額外匯儲備令央行被迫捆綁在美聯(lián)儲的戰(zhàn)車上，共同抵抗全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。
　　存貸款基準(zhǔn)利率同步下調(diào)，一方面表明9月CPI數(shù)據(jù)支持通脹壓力進(jìn)一步緩解的判斷，儲蓄存款利息稅暫免后，負(fù)利率水平呈現(xiàn)收斂狀態(tài)；另一方面可能表明，經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局認(rèn)為保持經(jīng)濟(jì)增長面臨的風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)大于通脹的風(fēng)險(xiǎn)。
　　貨幣政策開路 財(cái)政政策跟進(jìn)
　　分析近期宏觀政策放松的節(jié)奏和力度，同時考慮到CPI、PPI持續(xù)回落打開降息空間的可能，如果未來數(shù)月國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)疲弱，基于保增長的戰(zhàn)略，貨幣政策會有跟進(jìn)措施，包括利率或存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)下調(diào)、信貸額度放寬或取消等。
　　短期內(nèi)，財(cái)政政策的作為可能有限。有財(cái)政部官員表示，由于今年雪災(zāi)、地震等突發(fā)性事件消耗大量財(cái)政資金，加上8月以來財(cái)政增收減緩，甚至可能出現(xiàn)負(fù)增長，短期內(nèi)財(cái)政可支配的資金有限。這種說法的權(quán)威性尚不可考，但應(yīng)非空穴來風(fēng)。筆者認(rèn)為，除明年初增值稅轉(zhuǎn)型的預(yù)期比較明確外，希冀財(cái)政政策在保增長方面有更多動作，將依靠擴(kuò)大國債規(guī)模、增加投資來實(shí)現(xiàn)。
　　按照通用的國債負(fù)擔(dān)率標(biāo)準(zhǔn)，即一定時期內(nèi)國債余額占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)比率，粗略匡算我國現(xiàn)有國債余額接近5.5萬億元，占2007年GDP總量的20%左右，國際上通常認(rèn)為控制在45%以內(nèi)比較理想。因此，我國通過提高政府舉債比例，實(shí)現(xiàn)公共投入，從而維持一定的經(jīng)濟(jì)增長速度，具有可行性。從國債發(fā)行程序看，需要經(jīng)人大批準(zhǔn)，因此擴(kuò)大國債規(guī)模將在明年發(fā)力。
　　在經(jīng)濟(jì)周期明確呈現(xiàn)出向下趨勢的過程中，宏觀政策能夠做到的最好結(jié)果，就是拉長經(jīng)濟(jì)周期，延緩經(jīng)濟(jì)減速，這是各國政府共同努力的方向。中國政府在動員和配置全社會資源方面，有著其他市場經(jīng)濟(jì)國家不可比擬的能力，這在金融風(fēng)暴中，或許成為幸免于難的護(hù)身符。

•制度改革前瞻• 
　　可能的制度變革將帶來深遠(yuǎn)的交易機(jī)會
　　■ 紅周刊記者 張宇
　　繼30年前十一屆三中全會后，十七屆三中全會有望再次掀起農(nóng)村改革新浪潮。從長遠(yuǎn)看，農(nóng)村土地制度性變革將對我國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，從當(dāng)下看，亦有望為A股中相關(guān)板塊帶來難得的交易性機(jī)會。
　　農(nóng)村改革大幕開啟
　十七屆三中全會的預(yù)熱早已開始。9月底，胡錦濤總書記又來到30年前農(nóng)村改革的發(fā)源地安徽鳳陽縣小崗村考察，這個村里已經(jīng)有6成土地流轉(zhuǎn)。本月初，溫家寶總理來到廣西，提出深化農(nóng)村改革，提高糧食最低收購價。而賈慶林、李克強(qiáng)也分赴黑龍江和內(nèi)蒙古進(jìn)行考察。這為十七屆三中全會總結(jié)農(nóng)村改革經(jīng)驗(yàn)，全面、徹底地對農(nóng)村現(xiàn)行土地制度進(jìn)行深層變革奠定了基礎(chǔ)。 
　　從2003年十六屆三中全會開始，中央提出解決“三農(nóng)”問題的“多予，少取，放活”的方針，以及“城市帶動農(nóng)村”的基本原則后，連續(xù)5年以中央1號文件的形式針對“三農(nóng)”問題出臺了一系列的政策，但是提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力的制度性阻礙卻依然存在。
　　“無農(nóng)不穩(wěn)，無糧則亂�！痹谌ツ暌蛉�球能源危機(jī)引發(fā)的對糧食安全的擔(dān)憂中，以南方基金等為代表的機(jī)構(gòu)投資者開始積極唱多農(nóng)業(yè)股。北大荒(600598,股吧)、隆平高科(000998,股吧)、中糧屯河(600737,股吧)等曾經(jīng)在大牛市中默默無聞的農(nóng)業(yè)股也開始迎來春天，在2008年4月份、7月份都曾經(jīng)出現(xiàn)了兩波不小的漲幅。而東方海洋(002086,股吧)、中水漁業(yè)(000798,股吧)等漁業(yè)股也受到了市場游資的關(guān)照。9月30日，胡錦濤總書記在小崗村考察時告訴鄉(xiāng)親們說，“不僅現(xiàn)有土地承包關(guān)系要保持穩(wěn)定并長久不變，還要賦予農(nóng)民更加充分而有保障的土地承包經(jīng)營權(quán)。同時，根據(jù)農(nóng)民的意愿，允許農(nóng)民以多種形式流轉(zhuǎn)土地承包經(jīng)營權(quán)，發(fā)展適度規(guī)模經(jīng)營。”受此消息刺激，節(jié)后的第一個交易日，在大盤下跌5.23%的情況下，農(nóng)林牧漁板塊還保持了2.09%的漲幅。有市場分析人士認(rèn)為，“如果不是現(xiàn)在外圍股市太糟糕，農(nóng)業(yè)股的表現(xiàn)應(yīng)該有持續(xù)性�！�
　　“新土改”將形成長期利好
　　的確，在如此大的政策利好刺激下農(nóng)業(yè)股理應(yīng)有所表現(xiàn)，但是最近全球金融危機(jī)進(jìn)一步蔓延，全球央行一致行動到處救火。所以，農(nóng)業(yè)股行情短期內(nèi)隨大盤走軟也在情理之中�！笆�七屆三中全會極有可能對中國農(nóng)地制度進(jìn)行創(chuàng)新試點(diǎn)，允許農(nóng)民土地入股。中國土地制度變革面臨破冰，并將釋放巨大的當(dāng)量。”國金證券(600109,股吧)研究員謝剛判斷說。申銀萬國證券分析師趙金厚預(yù)測，本次會議上農(nóng)地（包括耕地、草地、林地、養(yǎng)殖水面）制度可能的變革有：“可能延長承包期限至70年，到期后自動延續(xù)；賦予農(nóng)地承包權(quán)諸如入股、抵押等更多的物權(quán)性質(zhì)；創(chuàng)新農(nóng)村宅基地流轉(zhuǎn)模式�！彼�認(rèn)為這些措施有利于激活農(nóng)地流轉(zhuǎn)市場，加快土地聚集，促進(jìn)農(nóng)業(yè)規(guī)�；�生產(chǎn)。
　　正如A股一樣，中國的土地改革實(shí)踐總是走在理論前面。從30年前安徽小崗村村民按手印立下“生死狀”，到現(xiàn)在的土地銀行、宅基地?fù)Q房、土地股份合作社，中國億萬農(nóng)民在不斷探索著解放農(nóng)村生產(chǎn)力的問題�，F(xiàn)在福建三明農(nóng)戶土地承包經(jīng)營權(quán)可抵押貸款，廣東集體建設(shè)用地使用權(quán)可作價入股等都為農(nóng)地制度變革提供了樣本。據(jù)《紅周刊》了解，當(dāng)前河南等省農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)價格約在300元/畝，如果這些改革措施能在會后落到實(shí)處，則農(nóng)業(yè)將引入了更高生產(chǎn)效率的外來者，而土地價格也會因?yàn)檗r(nóng)業(yè)收益的提高而帶來較大上升空間，可以預(yù)測，對人多地少的中國而言，未來土地價格將呈上漲趨勢。
　　在此主題性機(jī)會下，投資者應(yīng)該關(guān)注擁有豐富土地、林地和水面資源的公司，特別是北大荒(600598,股吧)因受益黑龍江增產(chǎn)千億斤糧食計(jì)劃而很有潛質(zhì)成為農(nóng)林牧漁板塊中的領(lǐng)漲股。申銀萬國證券看好北大荒、新農(nóng)開發(fā)(600359,股吧)、新賽股份(600540,股吧)、獐子島(002069,股吧)、好當(dāng)家(600467,股吧)、綠大地(002200,股吧)等（見附表）。不過，短期內(nèi)這些公司可能僅僅有交易性機(jī)會。據(jù)《紅周刊》了解，在農(nóng)業(yè)發(fā)達(dá)的河南、湖北等地目前農(nóng)民轉(zhuǎn)讓土地的積極性和比例并不高，因?yàn)殡m然種糧效益微薄，但土地轉(zhuǎn)讓費(fèi)并未高到令人心動的價格。
　　公共財(cái)政惠及“三農(nóng)”
　　在對土地流轉(zhuǎn)做出制度變革后，市場還預(yù)期高層可能繼續(xù)加大財(cái)政支農(nóng)力度。2003年，中央財(cái)政安排財(cái)政支農(nóng)資金2000多億元，而十七屆三中全會召開的2008年，財(cái)政支農(nóng)資金已經(jīng)達(dá)到了5625億元，6年間增長了163%。但是財(cái)政投入農(nóng)業(yè)的資金增長依然低于財(cái)政收入增長速度，還未有達(dá)到《農(nóng)業(yè)法》規(guī)定的“國家每年對農(nóng)業(yè)總投入的增長速度應(yīng)高于國家財(cái)政經(jīng)常性收入的增長速度。所以，券商分析人士普遍預(yù)期十七屆三中全會后有可能會繼續(xù)增加財(cái)政支持”三農(nóng)“的投入資金。
　　從2003~2007年來看，中央在“三農(nóng)“問題上更加注重統(tǒng)籌城鄉(xiāng)發(fā)展，不斷擴(kuò)大公共財(cái)政對農(nóng)村社會事業(yè)的覆蓋范圍，新型農(nóng)村合作醫(yī)療從2003年開始試點(diǎn)，5年間已經(jīng)安排補(bǔ)助資金169億元。中信證券(600030,股吧)分析師毛長青認(rèn)為，不僅要關(guān)注化肥、種子、農(nóng)藥、農(nóng)機(jī)、種植業(yè)板塊，還要關(guān)注農(nóng)村醫(yī)療、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、農(nóng)村金融以及農(nóng)村消費(fèi)增長的板塊。長城證券分析師王萍建議，關(guān)注種子加工行業(yè)的登海種業(yè)(002041,股吧)和敦煌種業(yè)(600354,股吧)，因?yàn)閮杉夜�司生產(chǎn)的先鋒玉米(資訊,行情)種子具有不可比擬的優(yōu)勢，但她同時提示也要警惕大規(guī)模計(jì)提存貨跌價準(zhǔn)備和以商品玉米(資訊,行情)的價格出售原有庫存玉米種子的風(fēng)險(xiǎn)。
　　資源品價格有望放開
　　去年實(shí)行的資源品管制是在全球通脹背景下我國政府采取的一項(xiàng)不得已措施�，F(xiàn)在隨著三季度通脹水平逐步回落，放松對資源品管制的呼聲越來越高。繼今年6月份成品油和電價小幅上調(diào)后，10月7日，國家發(fā)改委再次宣布，將汽油、柴油價格每噸提高200元和290元。在十七屆三中全會召開之前的微妙時刻，管理層在雙率齊降后再次宣布上調(diào)油價引起了市場的無限遐想——資源品或?qū)⒎潘晒苤�，甚至推進(jìn)其市場化進(jìn)程？
　　長期以來，在我國某些領(lǐng)域依然存在濃重的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)痕跡。奶粉業(yè)的“三聚氰胺”事件在某種程度上也昭示了政府管制弊端，有企業(yè)人士分析，不法商販向原奶中添加三聚氰胺也有收購價太低的原因，去年政府為控制CPI過快上漲而限制奶制品漲價，從而使奶企向下游轉(zhuǎn)嫁成本壓力。其實(shí)，資源品領(lǐng)域同樣存有”三聚氰胺“，不過它毒害的是企業(yè)收益和市場的效率。在價格管制下今年中期發(fā)電企業(yè)的全行業(yè)虧損就是明證。而事關(guān)國民經(jīng)濟(jì)命脈的中國石油(601857,股吧)、中國石化(600028,股吧)一方面遭受國際原油價格飆升之痛，一方面飽嘗國內(nèi)成品油價格管制之苦，兩家公司無論是A股還是H股均雙雙暴跌。
　　所以，資源品提價透露出的信號受到了市場重視。在跌勢中電力股在數(shù)個交易日都維持了較強(qiáng)走勢，而在成品油提價消息公布后，“雙石股”出現(xiàn)了暫時止跌的跡象。
　　10月8日，銀河證券分析師李國洪上調(diào)中國石油(601857,股吧)、中國石化(600028,股吧)2008年盈利預(yù)測至0.82元、0.35元。他測算2007年中國石化共加工原油近1.56億噸，按汽油、柴油價格每噸提高200元和290元計(jì)算，公司年度增加利潤總額223.61億元,增加凈利潤167.71億元,相當(dāng)于年度每股收益增加0.19元；中國石油年度成品油產(chǎn)量在7138萬噸左右，公司年度增加利潤總額184.5億元，增加凈利潤138.38億元,相當(dāng)于增加年度每股收益0.076元。
　•救市政策述評• 
　　“創(chuàng)新”未必能成救市創(chuàng)舉
　　■ 紅周刊記者 馬曼然
　　金融創(chuàng)新：在全球卻步中勇往直前
　　當(dāng)前全球金融體系面臨的危機(jī)，被格林斯潘定級為“百年一遇”，也被諸多專家定義為“金融衍生品危機(jī)”。為抵御熊市的沖擊，各國政府紛紛出臺各種救市措施，其主要手段之一即是限制做空。而就在國慶節(jié)長假結(jié)束前一天晚上，中國證監(jiān)會宣布啟動融資融券試點(diǎn)工作，這樣一種屬于做空機(jī)制的業(yè)務(wù)被當(dāng)作“救市政策”推出，一些市場人士對此表示疑慮。果然，次日復(fù)盤的股市并未對此消息做出積極反映，而是隨全球股市的頹勢繼續(xù)大幅滑落。對于以融資融券等以金融創(chuàng)新形式完善市場結(jié)構(gòu)的救市行為，應(yīng)如何評估其效果？
融資融券是天使還是魔鬼 
　　“融資融券試點(diǎn)的啟動是市場‘盲目鼓噪’的結(jié)果。當(dāng)歐美國家為度過危機(jī)，正想方設(shè)法為金融體系撇去杠桿化時，我們在此時卻增加了金融杠桿的工具，在目前資本市場形勢下，將起到助漲助跌、掀風(fēng)起浪的效果。融資融券啟動的消息會沖銷之前三大救市利好的作用�！薄都t周刊》特約作者胡東輝告訴記者。
　　胡東輝解釋道：“誠然，融資融券作為一種金融工具，本身并無過錯，應(yīng)用得當(dāng)將起到增加市場流動性，活躍交易的作用。但是，首先，中國股市并不缺乏流動性，股市的換手率一直遠(yuǎn)高于成熟市場，更多的流動性只會刺激投機(jī)盛行。其次，在當(dāng)前極度低迷、喪失信心的市場形勢下，會有多少人去勇于融資？而融券實(shí)際上等于大家可以做空，更談不上利好。另外，由于融資融券的杠桿作用，可以預(yù)見濫用杠桿的投機(jī)者被強(qiáng)制平倉血本無歸的情形肯定會發(fā)生�！�
　　2006年8月1日，證監(jiān)會和上滬深交易所先后發(fā)布融資融券試點(diǎn)管理辦法和實(shí)施細(xì)則，融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式提上日程。但由于前兩年市場基本單邊上漲，推出融資融券無異于火上澆油，故該項(xiàng)業(yè)務(wù)被虛置兩年，如今再度提上議程。從融資融券推出的進(jìn)程來看，或許就反映出管理層本身對融資融券的彷徨與謹(jǐn)慎。
　　與胡東輝的悲觀不同，東方證券策略分析師劉俊樂觀看待這一救市舉措。劉俊表示：“融資融券啟動作為政府救市組合政策的一部分，對于市場的影響是漸進(jìn)的。A股市場最近幾天的下跌主要是受周邊股市的暴跌拖累，稍加留意便會發(fā)現(xiàn)，與以往不同，A股市場在“十一”前后這輪全球股市暴跌行情中的表現(xiàn)已經(jīng)非常堅(jiān)挺了，這說明管理層出臺的融資融券等一系列救市政策正在發(fā)揮作用。”
　　具體到融資融券對A股市場的影響上，劉俊認(rèn)為，首先，在投資者情緒大幅波動和外部金融市場動蕩的背景下，使用政策干預(yù)手段去穩(wěn)定以及合理引導(dǎo)市場預(yù)期對于A股市場未來的走勢至關(guān)重要。融資融券試點(diǎn)的啟動進(jìn)一步明確地政府救市的堅(jiān)定態(tài)度，這對于提振投資者的信心將起到正面作用。
　　其次，隨著融資融券的試點(diǎn)及展開，最終其對股票市場的影響將是全方位和實(shí)質(zhì)性的。一方面，目前市場的估值水平?jīng)Q定了融資買入股票的可能性遠(yuǎn)大于融券賣出股票的可能性。另一方面，融資融券試點(diǎn)對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和股票市場的影響是作用是累計(jì)和滯后的。以貨幣政策為例，貨幣政策要發(fā)揮作用需多次政策積累后才能發(fā)生效應(yīng)。從相關(guān)研究來看，貨幣政策中貸款規(guī)模變動到狹義貨幣供應(yīng)量發(fā)生變動平均須6個月左右；而貨幣供應(yīng)量變動對經(jīng)濟(jì)增長速度的影響，一般需9~10個月（見圖2、3）。
　　就像融資融券本身具有可做多也可做空的雙向性一樣，融資融券的推出是“天使”還是“魔鬼”，分歧明顯在所難免。雖然當(dāng)前A股估值水平已大幅回落，但在國內(nèi)外金融危機(jī)尚未露出曙光的形勢下，不管是深度套牢者還是手握現(xiàn)金的前期看空者，我們很難斷定融資融券推出后他們將采取何種行動。
　　但是，根據(jù)相關(guān)規(guī)則，融資融券試點(diǎn)的信用交易規(guī)模是有限制的，而這或許可以為困惑中的我們提供一個很好的視角。部分券商對試點(diǎn)期間信用交易規(guī)模的做了大致判斷，在假設(shè)所有創(chuàng)新類券商都有機(jī)會參與融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)的情況下，比較樂觀的中金公司估計(jì)，2009年融資融券的規(guī)模極限可達(dá)1702億元，東北證券(000686,股吧)則判斷融資融券試點(diǎn)將將為市場提供的增量資金僅800億元。從券商給出的數(shù)據(jù)我們不難看出，證券公司融資業(yè)務(wù)試點(diǎn)的開展會對證券市場的資金面產(chǎn)生一定影響，但規(guī)模將十分有限。所以，對于整個市場短期而言，現(xiàn)實(shí)中融資融券試點(diǎn)的信號意義大于實(shí)際意義。不過，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，就中長期而言，融資融券作為金融創(chuàng)新的一種工具，的確有利于活躍市場。其中東方證券通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，擴(kuò)大信用交易規(guī)模對于股價指數(shù)報(bào)酬率具有顯著性的正向關(guān)系(通過觀察圖3可以發(fā)現(xiàn)這一規(guī)律；如果使用融資余額與臺灣加權(quán)指數(shù)進(jìn)行比較的話，則這一結(jié)果更加明顯)。
　　資料顯示，美國和日本證券信用貸款規(guī)模一般低于證券市值的2%，但是信用交易規(guī)模占證券交易金額的比重卻達(dá)到16%~20%，其中，日本在1999~2006年，融資融券交易比例占交易總量的近20%。而臺灣地區(qū)的融資融券業(yè)務(wù)開通以后，信用交易規(guī)模迅速擴(kuò)大，信用交易在總交易規(guī)模中的比重占到40％以上。
　　誰來饗食融資融券大宴
　　大多數(shù)券商對融資融券的推出持有樂觀看法�？傮w觀點(diǎn)大致為：初期對股市影響有限，中長期會明顯提升市場的活躍度；尤其是會增加券商業(yè)務(wù)的利息和傭金收入，對于納入試點(diǎn)范圍的券商，無疑是一則重大利好。記者注意到，在融資融券試點(diǎn)啟動之前，券商板塊大幅走高，其中宏源證券(000562,股吧)最高漲幅接近100%，中信證券(600030,股吧)、海通證券(600837,股吧)等漲幅也達(dá)50%。而試點(diǎn)消息公布后，券商板塊出現(xiàn)利好兌現(xiàn)后的暴跌走勢。
　　據(jù)國泰君安分析師董樂測算，按照上半年A股成交1200億元計(jì)算，融資融券業(yè)務(wù)初期規(guī)模估計(jì)也就在100億～200億元，這主要在試點(diǎn)券商中產(chǎn)生。最近券商股從底部普遍反彈了50%以上，該影響已經(jīng)大致在股價中得到反映。尤其對中小券商而言，融資融券試點(diǎn)的受惠程度相當(dāng)有限。
　　而中信證券根據(jù)2008年中報(bào)數(shù)據(jù)測算，中信及海通證券(600837,股吧)的自有資金規(guī)模分別達(dá)到380億及323億，假設(shè)公司以自有資金的50%參與融資業(yè)務(wù)，并且融資業(yè)務(wù)年息差為8%，在此假設(shè)條件下測算出2009年中信及海通證券融資業(yè)務(wù)息差收入將分別達(dá)到15億元及13億元，占公司營業(yè)收入比重則分別達(dá)到6%及13%。券商行業(yè)中的龍頭上市公司將成為融資融券的直接收益者。
　　據(jù)多家新聞媒體報(bào)道，10月8日，來自全國各地的11家券商相關(guān)部門負(fù)責(zé)人齊聚北京，參加由監(jiān)管部門舉辦的“融資融券業(yè)務(wù)座談會”。預(yù)計(jì)首批融資融券的試點(diǎn)券商將從此次參會的11家券商中產(chǎn)生。這11家券商分別是：中信證券、國信證券、光大證券、國泰君安、銀河證券、東方證券、廣發(fā)證券、海通證券、申銀萬國、招商證券以及華泰證券。另外，在獲準(zhǔn)試點(diǎn)資格后，券商一般不會馬上開展業(yè)務(wù)，而將進(jìn)行必要的內(nèi)部準(zhǔn)備過程，由此預(yù)計(jì)融資融券最快現(xiàn)身市場將在12月。
　　另外，中銀國際更看重融資融券對券商業(yè)的間接和長遠(yuǎn)影響。中銀國際認(rèn)為，新的交易方式所產(chǎn)生的間接影響將大于直接影響。其一在于市場交易活動將更為頻繁。如果市場成交量在目前的水平提高10%，中信證券和海通證券的盈利將分別提升5%和9%。另一間接影響在于擁有融資融券業(yè)務(wù)牌照的公司可能擁有更高的傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場占有率。如果兩家公司的市場占有率各提高一個百分點(diǎn)，其2009年盈利水平將分別提高7%和21%。
　　除券商股以外，融資融券試點(diǎn)的標(biāo)的證券也將長期受益于流動性的集中。根據(jù)試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則規(guī)定，據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)粗略測算，以節(jié)前最后一個交易日的收盤價格計(jì)算，兩市達(dá)到“融資買入標(biāo)的股票”標(biāo)準(zhǔn)的股票超過1200只，達(dá)到“融券賣出標(biāo)的股票”標(biāo)準(zhǔn)的個股約在900只左右，占交易個股總數(shù)的比例大約分別為76%和57%。其中，上證50與滬深300中多數(shù)股票均符合融資融券的標(biāo)的條件。有市場人士預(yù)計(jì)，不排除直接將上證50或滬深300直接作為融資融券標(biāo)的可能。
　　東方證券預(yù)計(jì)融資融券試點(diǎn)標(biāo)的證券數(shù)量會在50~150只之間，結(jié)合個股估值和行業(yè)景氣程度進(jìn)行綜合考慮，金融板塊無疑是最為直接的受益者。同時，融資融券還會促使市場投資風(fēng)格偏好向大盤藍(lán)籌類個股轉(zhuǎn)移，賦予其一定溢價水平。對溢價過大的A-H股應(yīng)規(guī)避，防止資金利用其差價做空套利。
　　中期票據(jù)發(fā)行重啟：能成為央企回購的后盾嗎
　　在暫停三個月之后，央行重啟中期票據(jù)發(fā)行。10月5日，中國人民銀行同意中國銀行(601988,股吧)間市場交易商協(xié)會從10月6日起繼續(xù)接受非金融企業(yè)中期票據(jù)發(fā)行注冊。與以往不同的是，此次中期票據(jù)發(fā)行重啟，特別指出了允許上市公司將募資用于回購股票。于是，這一政策的出臺被股票市場理解為“為救市而生”。
　　支持央企回購 救市意圖明顯
　　“無論是從緩解企業(yè)資金困境來看，還是從回購股票的利好效應(yīng)來講，中期票據(jù)的發(fā)行均能對市場起到一定的穩(wěn)定作用�！睎|方證券策略分析師劉俊認(rèn)為，上市公司發(fā)行中期票據(jù)所募資金，可按照國家有關(guān)規(guī)定用于回購，是前期三大救市政策的擴(kuò)張。記者注意到，9月18日公布的三大政策中，國資委明確表態(tài)，央企增持或回購股份希望得到金融方面的支持。本次央行恢復(fù)中期票據(jù)業(yè)務(wù)或許正是對國資部門提出央企回購所需“金融支持”的積極回應(yīng)。
　　信號意義大于實(shí)際意義
　　近一段時間A股市場出現(xiàn)了一波增持熱潮，但尚未出現(xiàn)一例回購案例。究其原因？申銀萬國的解釋是，首先，前期大股東的集中增持行為帶有強(qiáng)烈的政策性，更多應(yīng)理解為一種信號意味濃厚的托市行為而非大股東的自發(fā)行為。其次，公司在股票回購?fù)瓿珊罂梢詫⑺�回購的股票注銷，也可以將回購的股票作為“庫藏股”保留。如果上市公司通過債券融資回購股票并選擇注銷，則意味著要承擔(dān)債券融資的成本，收益為EPS的增厚；如果上市公司通過債券融資回購股票并選擇作為庫藏股，則意味著要承擔(dān)債券融資的成本，收益為未來股票可能獲取的資本利得。無論哪種方式，收益成本比都不具有高吸引力，主要目的還是提高大股東控股比例。故此，申銀萬國認(rèn)為回購股票的信號意義大于實(shí)際意義，未來發(fā)行中期票據(jù)更多的還是來自于傳統(tǒng)的債券融資需求。據(jù)測算，當(dāng)前已經(jīng)注冊但尚未發(fā)行，或雖已部分發(fā)行但注冊額度尚有剩余且在發(fā)行注冊有效期內(nèi)的發(fā)行規(guī)模約有900億元。
　　盡管如此，市場依然對中期票據(jù)發(fā)行重啟給予了很高的期望。東方證券認(rèn)為，在當(dāng)前政策回暖的大趨勢下，證監(jiān)會、國資委和央行可能會積極推進(jìn)股份回購進(jìn)入實(shí)際操作層面，不排除“行政指導(dǎo)”下產(chǎn)生今年以來的第一例央企回購案例，甚至可能發(fā)生多起回購案例，而這將對進(jìn)一步鼓舞市場信心具有重大意義。
　　由于這次重啟中期票據(jù)發(fā)行特別要求，優(yōu)先接受煤電油運(yùn)等國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)行業(yè)中的主要企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)的注冊報(bào)告。所以，多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為回購案例更可能發(fā)生在煤電油運(yùn)和金融等行業(yè)中。　　
　　•小資料•
　　歷史上，由于我國對股份回購的嚴(yán)格限制導(dǎo)致案例為數(shù)不多。最早的股份回購成功案例是1992年小豫園并入大豫園的合并回購。從陸續(xù)實(shí)際發(fā)生的案例可以看出，我國上市公司股份回購的動因主要有：一是國有股減持，優(yōu)化公司股本結(jié)構(gòu)，如陸家嘴(600663,股吧)回購國家股。二是并購，如小豫園并入大豫園。三是股本擴(kuò)張，如青島啤酒(600600,股吧)回購公司股票后又進(jìn)行了增發(fā)。四是置換不良資產(chǎn)，如冰箱壓縮與申能股份(600642,股吧)的回購。五是向市場傳遞積極信息，如云天化(600096,股吧)回購國有股。但由于實(shí)施股份回購的上市公司少之又少，上述動因并不具有普遍代表性�！　�