中信建投 錢宏偉 
　　長航集團下屬兩家上市公司長航油運和長航鳳凰(4.44,-0.38,-7.88%,吧)同時發布公告。
　　經報國務院批準，國務院國資委批準中國外運與中國長航實施重組，將中國外運更名為中國外運長航集團有限公司作為重組后的母公司。重組實施方案由重組雙方共同研究制訂，并報國務院國資委審批。自此，市場預期已久的兩大航運央企整合正式開始。
　　新集團資產規模超千億
　　從資產規模、資產質量、盈利能力以及資本市場運用等多方面看，中外運集團總體強于長航集團。合并后，新集團的資產規模將超過千億。業務覆蓋綜合物流、航運、船舶修造等多個領域。
　　航運業務有望成為整合重點
　　除了航運業務外，其他業務不大會因此整合帶來明顯的影響。而重合度較高的干散貨業務將成為整合的重點。而中外運下屬香港上市的中外運航運可能會成為干散貨業務整合平臺。長航下屬的長航鳳凰可能會因此存在變數，而存在較大看點。
　　造船資產吸引力有待提升
　　要作為一個相對獨立、具有一定規模而需另建資本運作平臺的產業，最有可能就是目前長航集團第一大產業造船業。但就目前看，此塊資產盈利能力弱于兩家上市造船企業。如果不能通過資產剝離等方式提高盈利能力，情景假設分析，難以帶來注入公司股票價值的有效提升。如果能夠有效提升資產盈利能力，則還是具有一定吸引力。
　　相關投資機會分析
　　就目前而言，相關公司投資價值不太明顯。長航油運和長航鳳凰在運價大跌的背景下，明年業績存在較大下降壓力，隨著全球經濟的衰退和運力的大量投放，航運業的景氣仍處于下降過程中，在全球經濟明顯復蘇前，機會均不大。而外運發展(6.01,-0.27,-4.30%,吧)隨著我國航空物流對外資全面開放，合資伙伴逐步獨資，公司原有的運營模式面臨巨大挑戰，目前也處于艱難的主業轉型中。
　　但就此次整合而言，長航鳳凰相對看點可能較大，具體的機會取決于整合的方式和注入資產的吸引力。就目前看，尚難發現重大的投資機會，可能仍以股票低位時的交易型機會為主。
　　行業動態信息評述
　　今日長航集團下屬兩家上市公司長航油運和長航鳳凰同時發布公告。
　　公告稱，根據國務院國資委《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》精神，為了實現強強聯合和優勢互補，公司實際控制人——中國長江航運(集團)總公司與中國對外貿易運輸(集團)總公司向國資委共同報送的《關于中國外運集團與中國長航集團重組的請示》，經報國務院批準，國務院國資委十二月十九日下發通知，批準中國外運與中國長航實施重組，將中國外運更名為中國外運長航集團有限公司作為重組后的母公司。重組實施方案由重組雙方共同研究制訂，并報國務院國資委審批。
　　自此，市場預期已久的兩大航運央企整合正式開始。
　　集團情況介紹
　中外運集團 
　　中國對外貿易運輸(集團)總公司(簡稱中國外運)成立于1950年，是國務院國資委直屬管理的中央企業�，F已發展成為以綜合物流和航運為兩大經營板塊的國際化大型現代企業集團，是中國最大的國際貨運代理公司、最大的航空貨運和國際快件代理公司、第二大船務代理公司和第三大船公司。
　　截至2007年底，中國外運設有97家二級子公司，一家在上海證券交易所上市的公司、兩家在香港聯合交易所上市的公司，下屬境內企業1161家，境外企業134家，網絡范圍覆蓋了全國29個省、自治區、直轄市，以及香港、韓國、日本、加拿大、美國、德國等境外地區，與400多家知名的境外運輸與物流服務商建立了業務代理和戰略合作伙伴關系。
　　其中，以中國外運股份有限公司為主要經營平臺的綜合物流板塊業務包括：海、陸、空貨運代理、船務代理、供應鏈物流、快遞、倉碼、零擔運輸等；以中外運航運有限公司為主要經營平臺的航運板塊業務包括：船舶管理、海運干散貨運輸、國際及國內集裝箱班輪運輸、國際原油運輸、國際及沿海汽車船運輸等，擁有和控制各類船舶運力達1200萬載重噸。
　　長航集團
　　中國長江航運集團(簡稱中國長航)，前身可追溯到清朝末年官督商辦的長江航運企業，是我國內河最大的骨干航運企業集團。中國長航以江海聯運為核心能力，是我國航運企業中唯一能實現遠洋、沿海、長江、運河全程物流服務的航運企業，同為國務院國有資產監督管理委員會管理的大型企業集團。
　　截至2007年底，中國長航擁有資產總額412億元，從業人員約7萬人�，F有全資子公司18家、控股子公司1家、境外子公司1家，分布在長江沿線江蘇、安徽、江西、湖北、湖南、四川與上海、重慶等6省2市和深圳、珠海兩個經濟特區，并在沿江沿海各大港口，在美國、德國、新加坡等國家和香港地區設有子公司、合資公司和駐外機構。
　　中國長航主要經營水上運輸、船舶制造及修理、物流及相關配套服務，其中以水上運輸為核心主業。
　　水上運輸主業擁有和控制各類運輸及輔助船舶2800余艘，載貨噸600余萬噸。目前，海上運輸周轉量已占集團總量的70%以上；造船工業有7個大中型船廠，2007年造船產值近100億元，占長江造船企業總產值的20%以上，能建造10萬噸級以下各類型船舶；旅游產業擁有各類涉外、國內旅游船29艘，其中三至五星級涉外豪華游船18艘，涉外游船年接待量達10余萬人次，占長江游船接待量的1/3左右，是長江上最大的旅游企業；燃油貿易產業與中國石化(7.05,-0.04,-0.56%,吧)聯營，年銷售燃油量突破180萬噸，占長江水上燃油銷售量的60%以上。
　　2007年，中國外運主營業務收入為576.61億元人民幣，利潤約40億元。長航集團2007年主營業務收入約250億元，利潤約11億元。有關數據顯示，中外運與長航資產規模比較接近，中外運略大。但從收入和利潤水平看，中外運強于長航。
　　從業務構成看，長航兩大主業航運和造船具有較強的周期特征；中外運除了航運外，還有相對穩定的綜合物流業務，抗周期波動能力相對強些。
　相關上市公司分析 
　　兩大集團目前擁有上市公司5家，他們分別是屬于中外運的中國外運(0598.HK)、外運發展(6.01,-0.27,-4.30%,吧)(600270.SH，為中國外運子公司)、中外運航運(0368.HK)，屬于長航的長航油運(600087.SH)和長航鳳凰(4.44,-0.38,-7.88%,吧)(000520.SZ)。2008年上半年末的資產規模和盈利能力如下表。
　　總體上看，中外運下屬上市公司無論從收入、利潤還是凈資產看，規模相對大一些，同時資產負債率相對較低。從業務上看，長航下屬兩大公司均從事航運業務；中外運所屬上市公司除了航運，還有貨代等業務，業務相對分散。
　　中外運兩大主業中的優質資產均以實現上市，而長航第一大產業造船尚未上市。從已上市資產占總資產的比重看，中外運上市資產比重高于長航。
　　從上市公司的情況可以看出，中外運對資本市場的運用能力強于長航，利用資本市場募集了大量資金，僅去年11月份的中外運航運上市，就募集了111億港元，而當時是航運業最為景氣的時候。而長航集團僅有長航油運從資本市場融得少量資金，這也是造成目前中外運集團規模和資產質量好于長航集團的一個主要原因。
　　投資機會分析
　　集團層面合并后，接下來將是新集團內業務的整合。企業整合的一般思路就是“以優勢企業為平臺，進行同類業務合并”。
　　貨代、快遞、船代等綜合物流業務主要集中在中外運方面，此次整合對此塊業務的未來發展可能不會帶來很大變化。而雙方共有的航運業務將成為整合的重點，其中主要為干散貨航運業務。
　　中外運的航運業務主要集中于香港上市公司中外運航運中，該公司2007年年報顯示，截至2007年末，中外運航運以干散貨為主，擁有干散貨運力130萬載重噸，油輪運力83.2萬載重噸，集裝箱運力2230TEU，總運力220萬載重噸。
　　從發展規劃看，散貨船為中外運航運今后的主要發展方向。公司計劃未來五年內，將公司船隊運力提升至500-700載重噸，其中干散貨運力提升至400-500載重噸，油輪運力提升至120-180萬載重噸。
　　2007年末中外運航運擁有3艘油輪，均為單殼，其中一艘占一半權益，截至目前，已有2艘被出售，目前僅有1艘單殼油輪。因此如果油運業務作為單項業務進行整合，則長航下屬的長航油運將成為新集團的油輪資產整合平臺。長航油運2007年底擁有和控制運力近170萬噸，計劃2010年底擴充至500萬噸以上。
　　干散貨業務勢均力敵，成為此次整合的主要看點。長航鳳凰目前運力在240萬噸左右，其中海運運力60萬噸左右，目前已訂造大量新船，“十一五”末期運力也將提升至500萬噸以上。
　　但是中外運航運無論從資產規模，盈利能力，資金實力以及負債潛力等方面看，均強于長航鳳凰，其干散貨運力主要為海運運力。長航鳳凰雖然干散貨總運力比中外運大很多，但盈利能力較強的海運運力只有中外運航運一半左右。因此我們判斷，如果干散貨業務進行整合，可能以中外運航運為平臺可能性較大。
　同時整合具有較強的互補作用，長航鳳凰(4.44,-0.38,-7.88%,吧)急于擴張，手持大量訂單，資金壓力較大，而中外運航運手持大量現金，同時具備較大的負債融資潛力。 
　　我們先前相關報告已經做過類似的整合假設分析。中外運航運作為H股回歸發行A股吸收合并長航鳳凰，或者中外運航運直接收購長航鳳凰航運資產，將新集團其他未上市游資資產注入長航鳳凰等等，均有可能成為具體整合的方式。如果是前者，則兩個上市公司變為一個上市公司，新集團減少一個上市公司；如果是后者，則長航鳳凰可能成為新集團其他優質資產的上市載體。
　　新成立的集團，總產總額將超過1000億，由于缺少進一步的資料，無法對資產的盈利具體情況進行進一步分析。
　　但是要作為一個相對獨立、具有一定規模而需另建資本運作平臺的產業，最有可能就是目前長航集團第一大產業造船業。公開報道顯示，長航造船業務2007年末手持訂單186艘、600萬載重噸，合同價451億元。2007年造船產值達87億元，成為集團發展最快的產業，2008年上半年已實現產值55億元。
　　此外與中石化合資、各占一半股權的從事長江水上燃料油貿易的中長燃公司，該公司已經占據了長江水上加油業務的60%，2007年利潤也超過了億元。
　　兩家上市造船公司今年前三季經營情況如下。隨著全球經濟的急轉直下，去年和今年上半年還炙手可熱的航運和造船業景氣跌入了低谷，造船企業估值大幅下降。
　　有關報道顯示，2008年上半年，長航造船共完成工業總產值55億多元，為年計劃的50.09%，完工交船21艘，實現商品產值近45億元，利潤4億元以上。
　　我們假設，長航鳳凰將航運資產全部出讓，把造船資產注入，長航鳳凰把注入資產超過凈資產部分以目前價格向集團定向增發。
　　假設長航造船產業2008年全年完成產值110億元，按照上半年的盈利狀況，全年有望實現利潤8億元(產值利潤率7.27%)。報告日公司股價5.36元，總股本6.75億，凈資產15.37億，并加設證券市場造船業合理估值PE6倍，測算如下。
　　可以看出，目前長航造船的資產盈利能力較低，遠低于兩上市公司，如果按目前的盈利能力，注入資產規模超過27億對目前股票價值的提升就沒有幫助。長航造船的資產應該會超過這一規模。因此如果造船的盈利能力維持在目前水平，注入難以有效提升股價。
　　當然可能目前長航的造船資產未進行有效剝離，導致盈利能力較弱。假設長航造船目前的資產經過適當剝離，產值利潤率提高到15%左右，接近上市公司水平，那么造船資產的吸引力會大大提高，只要注入資產不超過78億，就會對股票價值有不同程度的提升作用。
　　就目前中國外運長航集團所屬的三家A股上市公司目前的基本面看，均不具備明顯的投資價值。長航油運和長航鳳凰在運價大跌的背景下，明年業績存在較大的下降壓力，而且隨著全球經濟的衰退和運力的大量投放，航運業的景氣仍處于下降過程中，在全球經濟明顯復蘇前，機會均不大。而外運發展(6.01,-0.27,-4.30%,吧)隨著我國航空物流對外資全面開放，合資伙伴逐步獨資，公司原有的運營模式面臨巨大挑戰，目前也處于艱難的主業轉型中。
　　但就此次整合而言，長航鳳凰相對看點可能較大，具體的機會取決于整合的方式和注入資產的吸引力。就目前看，尚難發現有重大的投資機會，可能仍以股票低位時的交易型機會為主。
　　風險分析
　　就目前中國外運長航集團下屬上市公司的投資價值而言，最大的風險主要來自全球經濟的衰退而帶來的貿易需求的減弱和運價的大幅下跌。