12月1日與2日，人民幣對美元匯率連續(xù)兩天罕見地跌停，人民幣對美元匯率中間價較前一交易日分別走低156個基點以及22個基點。市場對此異常關(guān)注，不少分析師認(rèn)為這是人民幣對美元匯率開始反轉(zhuǎn)的信號——人民幣對美元匯率是否會就此走上貶值之路？  　　目前市場上的確彌漫著人民幣貶值的預(yù)期，NDF市場上顯示一年后人民幣對美元匯率將貶值至7.20的水平。產(chǎn)生貶值預(yù)期的主要原因包括：第一，近期中國人民銀行大幅下調(diào)人民幣存貸款利率顯著縮小了中美利差，通過利率平價降低了人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期。第二，發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)的“去杠桿化”仍在繼續(xù)，這意味著發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)將繼續(xù)拋售其在新興市場國家的風(fēng)險資產(chǎn)，將流動資金調(diào)回國內(nèi)償還負(fù)債以及投資于美國短期國債等低風(fēng)險資產(chǎn)。國際收支數(shù)據(jù)證明“去杠桿化”同樣發(fā)生在中國，即最近幾個月份的外匯儲備增加額減去貿(mào)易順差與FDI是負(fù)值，這表明短期國際資本可能流出中國。第三，9月份與10月份中國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯著下滑，工業(yè)增加值與電力消耗數(shù)據(jù)下滑幅度更是驚人，這引發(fā)了對中國GDP增長率可能大幅下滑的擔(dān)憂。第四，次貸危機(jī)爆發(fā)至今，中國出口飽受重創(chuàng)——考慮到出口下滑釋放出來的剩余勞動力可能引發(fā)社會不安定，市場判斷中國政府可能會通過制造人民幣貶值來刺激出口增長。2008年第3季度中國央行貨幣政策報告一反常態(tài)地沒有繼續(xù)提及人民幣匯率制度改革，這被認(rèn)為是匯率政策可能反轉(zhuǎn)的一大信號。 
　　然而，市場對人民幣貶值的普遍預(yù)期并非基于人民幣的基本面因素，而是主要基于對中國政府未來政策的預(yù)測。畢竟，中國并未完全放開資本項目管制，人民幣也并非完全自由兌換，這導(dǎo)致中國央行成為中國外匯市場上的最大參與者。從目前外匯市場的美元供求來看，如果沒有中國央行入市干預(yù)，則市面上的美元供給依然大于美元需求。首先，今年以來，中國對美國的貿(mào)易順差不降反增。2008年第1至3季度中國對美國的貿(mào)易順差分別為332.2億美元、420.6億美元和514.8億美元。其次，相對于美國，中國依然是FDI流入國。再次，雖然“去杠桿化”導(dǎo)致部分短期國際資本流出中國國境，但目前中國外匯儲備依然在不斷增加——這說明流入的外匯資金依然遠(yuǎn)大于流出的外匯資金。此外，雖然投資者對中國經(jīng)濟(jì)增長前景的信心有所下降，但市場仍普遍相信中國經(jīng)濟(jì)基本面遠(yuǎn)優(yōu)于美國。畢竟美國經(jīng)濟(jì)第3季度已經(jīng)進(jìn)入負(fù)增長，而中國經(jīng)濟(jì)第3季度依然有9%的增長。 
　　因此，如果中國央行沒有加大對外匯市場的干預(yù)，外匯市場上的美元將依然供大于求，這自然會導(dǎo)致美元對人民幣匯率繼續(xù)貶值。由此可見，最近兩日來的人民幣對美元大幅貶值，極有可能是中國央行加大了對外匯市場的干預(yù)力度，在外匯市場上購入美元，人為加大美元需求，制造美元供不應(yīng)求的局面所致。畢竟，作為中國外匯市場上最重要的交易者，中國央行有絕對的控制人民幣對美元匯率走向的能力。 
　　央行加大對外匯市場的干預(yù)，自然是為了刺激出口增長，以緩解次貸危機(jī)對中國出口行業(yè)造成的負(fù)面沖擊。2008年下半年中國出口行業(yè)面臨的情況的確不容樂觀，沿海很多城市出現(xiàn)了出口企業(yè)大量倒閉、農(nóng)民工返鄉(xiāng)潮以及農(nóng)民工要求破產(chǎn)企業(yè)支付拖欠工資的事件。然而，人民幣對美元貶值能夠救中國出口行業(yè)于次貸危機(jī)的水火之中嗎？ 
　　遺憾的是，通過制造人民幣貶值來刺激出口的做法可能得不償失。第一，經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，人民幣對美元匯率變動從來就不是中美貿(mào)易的決定性因素。中國對美國的貿(mào)易順差，在更大程度上是由中美經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡和國際生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)的分布等因素導(dǎo)致的。既然人民幣升值沒有大幅降低中國對美國的貿(mào)易順差，那么人民幣貶值也很難提高中國對美國的貿(mào)易順差。第二，次貸危機(jī)已經(jīng)導(dǎo)致美國、歐元區(qū)與日本三大經(jīng)濟(jì)體集體陷入衰退，這三個經(jīng)濟(jì)體占到中國出口市場的一半以上份額。試想如果一半以上的進(jìn)口需求同時萎縮，則不論中國政府怎樣刺激出口，出口行業(yè)都很難實現(xiàn)增長。第三，次貸危機(jī)造成全球金融市場動蕩，東亞部分新興市場國家可能重新爆發(fā)由于短期國際資本流動逆轉(zhuǎn)而爆發(fā)的金融危機(jī)——此時如果中國通過人民幣對美元大幅貶值來刺激出口，可能危及中國作為一個負(fù)責(zé)任的發(fā)展中大國的國際形象，甚至可能引發(fā)東亞區(qū)域內(nèi)的競爭性貨幣貶值。最后，人民幣對美元貶值必然會加劇美國國內(nèi)的貿(mào)易保護(hù)主義壓力，尤其是在以代表美國制造業(yè)藍(lán)領(lǐng)工人利益自詡的民主黨政府上臺之后。相關(guān)的貿(mào)易制裁可能完全抵消壓低人民幣匯率帶來的對出口的任何增進(jìn)作用。 
　　在當(dāng)前情況下，通過壓低人民幣匯率來刺激出口并非中國政府的最佳選擇。替代性的選擇包括：其一，中國政府盡快放松對金融、教育、醫(yī)療等服務(wù)業(yè)部門的管制，刺激民間資本的相關(guān)投資。作為一個勞動密集型行業(yè)，服務(wù)業(yè)的大發(fā)展將有利于吸收出口部門釋放出來的剩余勞動力。其二，中國政府應(yīng)利用目前市場上對人民幣升值預(yù)期發(fā)生分化的有利時機(jī)，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革。這包括進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率雙向波動的區(qū)間。更重要的是，央行應(yīng)降低對外匯市場的干預(yù)力度，由市場力量來決定適宜的人民幣匯率水平。人民幣匯率形成機(jī)制的市場化，將有助于從根本上緩解中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡，為中國經(jīng)濟(jì)的未來可持續(xù)發(fā)展構(gòu)筑堅實的基礎(chǔ)。 
　　假如人民幣升值預(yù)期的逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致短期國際資本的加速流出，中國政府也完全有空間與力量來加以應(yīng)對。首先，中國政府在加強(qiáng)對資本流出管制方面還有很大的政策空間。其次，中國擁有高達(dá)1.9萬億美元的外匯儲備，有能力應(yīng)對短期國際資本的撤出。此外，中國央行對外匯市場的放松干預(yù)完全是可逆的。