央行今年首次提高準(zhǔn)備金率，鎖定的是銀行長(zhǎng)期流動(dòng)性，但筆者認(rèn)為，央行近期貨幣政策的新亮點(diǎn)在于對(duì)銀行短期流動(dòng)性的積極調(diào)控上，這也許與央行嘗試?yán)�率市�?chǎng)化下的短期流動(dòng)性調(diào)控方法有關(guān)。
 
央行對(duì)短期流動(dòng)性調(diào)控主要體現(xiàn)在公開(kāi)市場(chǎng)操作上。首先，三年期長(zhǎng)期央票的發(fā)行頻率和規(guī)模大幅度減校其次，回購(gòu)成為央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的重頭戲。
央行對(duì)短期流動(dòng)性調(diào)控的新亮點(diǎn)體現(xiàn)對(duì)短期市場(chǎng)利率的調(diào)控方法上。以7天回購(gòu)利率與市場(chǎng)利率Shibor1W和R007的關(guān)系為例：2007年12月18日之前，7天回購(gòu)利率曲線位于Shibor1W和R007利率曲線之下，回購(gòu)利率類(lèi)似于市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，其對(duì)市場(chǎng)利率水平不起調(diào)節(jié)作用；2007年12月18日之后（至2008年1月17日），7天回購(gòu)利率曲線位于Shibor1W和R007利率曲線的中值位置上，回購(gòu)利率對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)利率水平的作用明顯增強(qiáng)。
回購(gòu)利率要發(fā)揮調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率的作用，必須具備兩個(gè)條件：一要有足夠規(guī)模的回購(gòu)?fù)斗帕浚�二要有足夠大的交易頻率。為此，今年“公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)第1號(hào)公告”對(duì)回購(gòu)交易做出兩點(diǎn)規(guī)定：第一，央行可“適時(shí)安排”回購(gòu)；第二，可以特別國(guó)債作為回購(gòu)工具。今年1月10日、15日和17日，央行以特別國(guó)債連續(xù)進(jìn)行了三次7天回購(gòu)，其3700億元的正回購(gòu)對(duì)抽緊銀行間短期流動(dòng)性，從而對(duì)該期間Shibor1W和R007利率回升不能不說(shuō)是起到了決定性的作用。
筆者認(rèn)為，央行加強(qiáng)短期流動(dòng)性調(diào)控主要基于以下一些原因：
其一，與去年相比，央行今年應(yīng)對(duì)到期央票的壓力較輕。除第一季度央票到期規(guī)模較大外，往后到期央票數(shù)逐季減少；其二，公開(kāi)市場(chǎng)操作將成為央行的主要政策工具。2006年央行發(fā)行的全都是一年期及以下的央票，這給2007年公開(kāi)市場(chǎng)操作帶來(lái)了很大壓力，使得當(dāng)年對(duì)沖外匯占款不得不主要依賴(lài)于提高銀行準(zhǔn)備金和發(fā)行特別國(guó)債。這種狀況在2008年將得到根本性改觀；其三，央行2007年第4季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，廣義貨幣M2增長(zhǎng)16.72%，基本上實(shí)現(xiàn)了去年初全國(guó)人大規(guī)定的16%計(jì)劃目標(biāo)。但是短期流動(dòng)性M1仍然沒(méi)有得到有效的控制。商業(yè)銀行存貸期限錯(cuò)配現(xiàn)象日趨嚴(yán)重，也使得央行難以像去年那樣大規(guī)模地抽緊銀行長(zhǎng)期頭寸，以解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題；其四，隨著直接融資渠道不斷拓寬，企業(yè)投資中自有資金比重不斷增加，央行控制商業(yè)銀行長(zhǎng)期貸款的政策效果在減弱。社會(huì)對(duì)短期貸款利率市場(chǎng)化的要求卻越來(lái)越強(qiáng)烈。
短期利率市場(chǎng)化改革需要央行對(duì)活期存款利率進(jìn)行重新定位。按照美聯(lián)儲(chǔ)的做法，短期利率調(diào)控應(yīng)該具備三個(gè)層次：基準(zhǔn)利率、有效利率和市場(chǎng)利率。聯(lián)邦基金利率按此分為：聯(lián)邦基金目標(biāo)利率和聯(lián)邦基金有效利率。其有效利率類(lèi)似于我國(guó)央行目前的回購(gòu)利率，用于貨幣市場(chǎng)的日常調(diào)控，因而是每日變動(dòng)的。美國(guó)最近推出的貼現(xiàn)拍賣(mài)利率也屬于有效利率，是美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)利率的補(bǔ)充。當(dāng)前，我國(guó)央行進(jìn)行短期利率調(diào)控的同時(shí)缺失是短期基準(zhǔn)利率，而活期存款利率可以作為中央銀行的基準(zhǔn)利率。如果以活期存款利率作為央行的基準(zhǔn)利率，則央行在提高存貸款利率的同時(shí)應(yīng)該較大幅度地提高活期存款利率水平，以縮小其與回購(gòu)利率的利差。