作為一家本土物流企業(yè)，怡亞通55%左右的高凈資產(chǎn)收益率背后，是其一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)基礎(chǔ)上的產(chǎn)融模式。
　　研究發(fā)現(xiàn)，由第三方物流服務(wù)商向供應(yīng)鏈管理服務(wù)商轉(zhuǎn)變后，怡亞通縱向整合供應(yīng)鏈管理各個環(huán)節(jié)，形成一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)平臺，并通過采購與分銷職能，為物流客戶提供類似于銀行存貨融資的資金代付服務(wù)，賺取“息差”收入；同時，針對需要外匯結(jié)算的業(yè)務(wù)開展金融衍生交易，在人民幣升值背景下賺取了巨額收入。在這種產(chǎn)融模式下，怡亞通業(yè)務(wù)額從2000年的25.7億元快速上升至2006年底的181.6億元，增長7倍多，年均復(fù)合增長率達到48%，并取得驚人的資本回報。但是，怡亞通維持運轉(zhuǎn)的資金主要來源于銀行系統(tǒng)，數(shù)據(jù)顯示，截至2007年9月30日，公司銀行融資規(guī)模達45.64億元，約是其3.54億元凈資產(chǎn)的12.9倍。因此，在升息周期中，怡亞通的盈利空間不僅受到融資成本上升的擠壓，更為緊要的是，作為支撐其產(chǎn)融模式的資金流這一核心環(huán)節(jié)也面臨著穩(wěn)定性和持續(xù)性的考驗。??
本刊研究員 陳福/文 
　　截至2007年12月14日，在深圳中小板掛牌一個月的深圳市怡亞通供應(yīng)鏈股份有限公司（002183，下稱怡亞通或公司）股價較上市開盤價上漲52.64%，遠高于同期上證指數(shù)、中小板指數(shù)-4.42%、12.71%的漲幅。怡亞通是首家上市的本土供應(yīng)鏈管理服務(wù)商，近幾年業(yè)績一直保持突飛猛進的高速增長態(tài)勢，2006年實現(xiàn)業(yè)務(wù)量181.59億元、主營業(yè)務(wù)收入2.84億元、凈利潤1.05億元，分別較上年增長42.58%、53.92%和25.41%，而且其上榜“中國發(fā)展最快的物流企業(yè)TOP10”、“《福布斯》2006中國頂尖企業(yè)榜第25位”。但無論從規(guī)模還是管理上，怡亞通與UPS等國際巨頭都存在一定差距，其獲得投資者青睞的原因是什么？
　　是怡亞通獨特的商業(yè)模式。研究發(fā)現(xiàn)，怡亞通以一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)為產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，開展存貨融資業(yè)務(wù)及相關(guān)的外匯衍生交易等業(yè)務(wù)，將物流主業(yè)與金融業(yè)務(wù)有機融合，大大提高了企業(yè)的盈利能力。
　　產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ):一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)
　　創(chuàng)立于1997年的怡亞通，先后經(jīng)歷了“單一代理通關(guān)”和“IT物流”等第三方物流模式，在此基礎(chǔ)上逐步導(dǎo)入供應(yīng)鏈管理模式。
　　由國際咨詢機構(gòu)埃森哲首次提出的供應(yīng)鏈管理，即主要由第三方物流演變而來的第四方物流，其主要職能在于通過咨詢、IT技術(shù)等手段，對買賣雙方以及第三方物流提供商的資產(chǎn)和行為進行合理的調(diào)配和管理，提供完整的解決方案，并對供應(yīng)鏈各個環(huán)節(jié)、各個方面的運作做出調(diào)整。
　　相比本土傳統(tǒng)的供應(yīng)鏈管理服務(wù)商，怡亞通最大的特征在于其一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)。傳統(tǒng)的供應(yīng)鏈服務(wù)商，大多只是在供應(yīng)鏈單個或多個環(huán)節(jié)上提供專業(yè)服務(wù)，如物流服務(wù)商、增值經(jīng)銷商和采購服務(wù)商等。物流服務(wù)商主要提供物流運輸服務(wù)，增值經(jīng)銷商主要提供代理銷售，采購服務(wù)商主要提供代理采購等。怡亞通通過整合供應(yīng)鏈的各個環(huán)節(jié)，形成囊括物流、采購、分銷于一體的一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)，在提供物流配送服務(wù)的同時還提供采購、收款及相關(guān)結(jié)算服務(wù)；與傳統(tǒng)的增值經(jīng)銷商和采購商相比，怡亞通一般不保有大量存貨，避免了存貨風(fēng)險，降低了存貨成本，同時傳統(tǒng)的增值經(jīng)銷商和采購商只在有限范圍內(nèi)為企業(yè)提供結(jié)算支持服務(wù)，采購商一般也不參與客戶的營銷支持活動。
　　一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)代表了行業(yè)發(fā)展方向，在社會接受程度不斷提高和分工不斷細化背景下，怡亞通近年來實現(xiàn)了快速增長，業(yè)務(wù)額從2000年的25.7億元快速上升到2006年底的181.6億元（圖1）。

　　產(chǎn)融模式:開展存貨融資及外匯衍生交易
　　如果僅僅是一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)模式，那怡亞通與傳統(tǒng)供應(yīng)鏈服務(wù)商的區(qū)別只是服務(wù)鏈的延伸，并沒有實質(zhì)性的突破。而研究發(fā)現(xiàn)，在一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)上開展金融業(yè)務(wù)的模式，才是公司的核心價值所在。怡亞通的產(chǎn)融運作模式，使其儼然像一家小型銀行，將銀行借貸資金通過供應(yīng)鏈管理服務(wù)方式投放給客戶，并從中賺取“息差”，同時，針對外匯結(jié)算業(yè)務(wù)開展金融衍生交易對沖外匯風(fēng)險。
　　不斷提高應(yīng)收款周轉(zhuǎn)次數(shù)以獲取更高的息差收益
　　金融業(yè)務(wù)的開展，依托的載體是一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)中的兩項核心業(yè)務(wù)，即分銷和采購。
　　公告資料顯示，怡亞通獲得采購商的委托合同后，即在其客戶資源信息系統(tǒng)內(nèi)選擇合適的供應(yīng)商，并通過電匯、信用證或保函方式代客戶墊付貨款，其后將貨物運送至客戶時收取貨款（圖2）。

而對分銷商（生產(chǎn)商）而言，當(dāng)怡亞通為其承運貨物時，怡亞通代采購商預(yù)付貨款，使得分銷商（生產(chǎn)商）能夠及時收回資金，投入下一輪再生產(chǎn)。據(jù)招股書披露，怡亞通的代付額度通常占總業(yè)務(wù)量的20-30%。而通過代付業(yè)務(wù)，采購商不僅及時有效地獲得生產(chǎn)所需要物資，而且避免了預(yù)付大量資金的風(fēng)險（圖3）。



　　這種代付模式并非“免費的午餐”。據(jù)招股說明書披露，怡亞通代付款項采取以交易額量為基準(zhǔn)的浮動收費法，而這種雙贏的收費模式成為怡亞通盈利模式的核心之一。
　　摩根士丹利的相關(guān)研究表明，業(yè)務(wù)流程外包合同收費模式有三種（圖4）

，分別為固定收費法和以交易額量為基準(zhǔn)及以企業(yè)效益為基準(zhǔn)的浮動收費法。與其他相關(guān)服務(wù)商所采用的買賣差價模式（即售價－買價－其他成本＝利潤）不同，怡亞通目前采用的是以交易額為基準(zhǔn)的浮動收費法，即根據(jù)業(yè)務(wù)量（交易額/量）的一定比例收取服務(wù)費。這一模式使怡亞通與采購商、供貨商從傳統(tǒng)的客戶關(guān)系發(fā)展成利益共同體，即其通過整合企業(yè)供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，提高企業(yè)供應(yīng)鏈效率和市場競爭力，從而提高企業(yè)業(yè)務(wù)量（交易額/量），同時提高本公司的服務(wù)費收入。因此，怡亞通與客戶“不是一個此消彼長的關(guān)系（你的賣價高了，我的成本就高，利潤就低），而是一個相互促進的關(guān)系”。另外，怡亞通的收費模式與固定收費法相比更具發(fā)展?jié)摿Γú皇芄潭ㄙM率的限制），而與以企業(yè)效益為基準(zhǔn)的浮動收費法相比，公司的收費模式風(fēng)險更小，不承擔(dān)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。


　　研究表明，怡亞通通常與客戶簽訂一定期限的供應(yīng)鏈管理綜合服務(wù)合同，根據(jù)合同提供量身打造的個性化服務(wù)，基于業(yè)務(wù)發(fā)生金額、提供服務(wù)類型，按一定比例收取服務(wù)費。由于業(yè)務(wù)的多樣化及非標(biāo)準(zhǔn)化，怡亞通沒有一個標(biāo)準(zhǔn)化的費率水平，但是一個基本的原則是，服務(wù)層次越多、涉及供應(yīng)鏈鏈條越長，提取的服務(wù)費率就越高。當(dāng)然，根據(jù)招股說明書披露的相關(guān)數(shù)據(jù)，依然可以大致測算出公司的費率水平：IT產(chǎn)品費率水平為1.3%-1.8%，電子產(chǎn)品在1.3%-3.3%，醫(yī)療器械在5.0%-7.0%，而加權(quán)平均為1.45%-1.75%（表1）。


　　表面上看，1.45-1.75%的收費水平遠遠低于其獲取銀行資金的成本。在不考慮優(yōu)惠利率情況下，怡亞通從銀行獲取資金的成本由2004年的5.31%提升至當(dāng)前的7.29%（截至2007年11月20日），即便考慮到10%的優(yōu)惠利率，其融資成本也在4.78-6.56%之間。但是，由于怡亞通從銀行獲得的資金在一年內(nèi)可以周轉(zhuǎn)多次，完全可以通過高周轉(zhuǎn)來彌補低收費的劣勢，這也正是怡亞通獲利的秘訣。
　　據(jù)招股書披露的周轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)，怡亞通按業(yè)務(wù)量計算的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)一直呈遞增態(tài)勢，由2004年的19.78次上升到2007年上半年的26.22次（表2）。

若將怡亞通費率的加權(quán)平均值乘以周轉(zhuǎn)次數(shù)再乘以代付比例（20%-30%），可以大致估算出，2004年-2007年上半年，怡亞通“息差收入”的空間在6.29%-13.65%之間，高于同期4.78%-6.56%的融資成本。事實上，以營業(yè)收入與資金規(guī)模（用短期借款替代）的比值，也可以大致估算出怡亞通年化“息差收入”水平介于6.40%-12.30%之間（表3）。

這兩個估算結(jié)果基本一致。



　　通過存貨融資獲得的“息差收入”是怡亞通重要的利潤來源。實踐表明，開展基于供應(yīng)鏈的金融服務(wù)，無論是對客戶、金融機構(gòu)、怡亞通都是一個多贏的選擇。對于客戶而言，通過怡亞通的代付服務(wù)，可以減少交易成本、加速資金回流速度；對于金融機構(gòu)而言，降低了其對具體客戶不能充分了解所產(chǎn)生的信息不對稱風(fēng)險；對于怡亞通而言，通過成為客戶與金融機構(gòu)的“粘結(jié)劑”，可以“低吸高貸”賺取“息差收入”。
　　衍生金融交易貢獻5成以上利潤
　　由于怡亞通在提供服務(wù)過程中常常涉及大量的美元購匯和結(jié)匯，因此其利用衍生金融工具，如外匯遠期合約及利率掉期合約，以管理外匯及利率風(fēng)險，降低購匯成本。怡亞通在進行衍生金融交易時一般將人民幣存款質(zhì)押給銀行，用于獲得短期銀行美元外匯借款，還有一部分人民幣存款用于遠期外匯交易保證金，以提供等值且有追索權(quán)利的融資額度及開具銀行承兌匯票的質(zhì)押。
　　在人民幣升值的背景下，該舉措為公司帶來不菲的收入。據(jù)招股書披露，2006年，該業(yè)務(wù)為怡亞通貢獻利潤9450.17萬元，占當(dāng)年利潤總額的76.28%，而2007年上半年貢獻利潤3759.60萬元，占當(dāng)期利潤總額的54.61%（表4）。

　　
　　通過存貨融資和外匯衍生交易，怡亞通實現(xiàn)了驚人的盈利增長。在融資成本上升等因素作用下，公司毛利率水平雖呈下滑態(tài)勢，但仍實現(xiàn)了55%左右的凈資產(chǎn)收益率（表5）。

　　保證資金流以滿足金融業(yè)務(wù)的需求
　　維系怡亞通產(chǎn)融模式運轉(zhuǎn)的核心環(huán)節(jié)，是穩(wěn)定且隨業(yè)務(wù)規(guī)模增長的資金流。怡亞通體系內(nèi)資金流規(guī)模，不僅決定了獲取銀行信貸的規(guī)模，也關(guān)系到其外匯交易的規(guī)模。如何保障資金流的穩(wěn)定成為怡亞通金融業(yè)務(wù)的關(guān)鍵。
　　聯(lián)合證券分析師孫海波認為，由于銀行具有資金控制優(yōu)勢，國內(nèi)的供應(yīng)鏈融資多數(shù)都是銀行主導(dǎo)，且主要有三種融資模式：擁有倉庫、堆場等基礎(chǔ)設(shè)施的國有企業(yè)通常與銀行合作開展質(zhì)押業(yè)務(wù)；而民營企業(yè)通常采取擔(dān)保授信甚至直接融資模式（圖5）。


　　公開資料顯示，怡亞通資金流的主要來源是通過股東擔(dān)保模式獲取銀行信貸。由于供應(yīng)鏈的各個環(huán)節(jié)均在怡亞通的控制范圍內(nèi)，高于借款金額的貨物價值本質(zhì)上構(gòu)成怡亞通向銀行借款時最好的資金安全保證。因此，在股東擔(dān)保的外在形式下，怡亞通可以較容易地獲取銀行的資金支持。據(jù)招股說明書披露，作為浦東銀行VIP 客戶、建行“白金客戶”、招商銀行“貴賓客戶”、華夏銀行 “2006 年最佳合作伙伴”，怡亞通從銀行獲得了巨額的債權(quán)融資，且融資規(guī)模隨營業(yè)規(guī)模的增長而增長，截至2007年9月30日，怡亞通貨幣資金余額41.09億元，而短期銀行借款余額45.64億元，遠遠高于公司3.54億元的凈資產(chǎn)及1.65億元的營業(yè)總收入（表6）。


　　怡亞通資金流的另一來源是股權(quán)融資。資料顯示，怡亞通成立以來共有四次股權(quán)融資，分別為1999年1月將注冊資本由50萬元增加至500萬元，2001年5月注冊資本增加至2000萬元，2006年10月戰(zhàn)略投資者SAIF II Mauritius 與King Express 分別向公司增資1822 萬美元與100 萬美元，以及2007年11月的IPO募集資金凈額73034萬元。
　　面臨挑戰(zhàn)
　　怡亞通以 “一站式供應(yīng)鏈管理服務(wù)”為產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的產(chǎn)融模式，資金流無疑是重中之重。如何保證資金流的穩(wěn)定及盈利的持續(xù)性，是怡亞通當(dāng)前面臨的挑戰(zhàn)。
　　資金流能否持續(xù)順暢？
　　資金流是怡亞通產(chǎn)融模式的核心環(huán)節(jié)。公開資料顯示，為保證資金流的順暢，DHL與UPS等都通過收購控制商業(yè)銀行，使其為物流業(yè)務(wù)提供資金支持，并保證資金流的穩(wěn)定與持續(xù)。作為本土物流企業(yè)，國外同行的這一模式對怡亞通而言幾乎是不可能實現(xiàn)的。
　　而且，僅就怡亞通目前的運營來看，也存在一些潛在的風(fēng)險。首先是信用風(fēng)險。在為客戶代付之前，怡亞通會對客戶的資信狀況進行嚴格篩選、控制代付比例，并對相關(guān)貨物的變現(xiàn)能力有較高要求，但是由于代付規(guī)模遠遠超出公司凈資產(chǎn)和營業(yè)收入規(guī)模，因此，任何一次的收款不暢，都將給公司資金鏈帶來較大打擊。
　　其次是信貸風(fēng)險。目前怡亞通的資金幾乎全部來自銀行，如果國家出于調(diào)控宏觀經(jīng)濟考慮采取收縮信貸的政策手段，則對倚重資金流從事金融業(yè)務(wù)的怡亞通而言，其業(yè)務(wù)量將可能受到影響。
　　而且，后續(xù)再融資也是一大考驗。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，怡亞通所需的資金規(guī)模也相應(yīng)擴大，負債率水平可能也就隨之上升。數(shù)據(jù)顯示，怡亞通的資產(chǎn)負債率水平明顯高于單純的物流服務(wù)商（表7），怡亞通負債率一直超過90%，而單純提供物流功能的企業(yè)維持在40—50%之間，即便開展質(zhì)押業(yè)務(wù)的中儲股份，其負債率也不超過70%。


　　盈利是否具有持續(xù)性？
　　數(shù)據(jù)顯示，怡亞通存貨融資的盈利空間正受到擠壓，一方面是銀行貸款利率上升導(dǎo)致公司融資成本的上升，另一方面，卻因服務(wù)客戶主要為世界500強和中國大型企業(yè)，公司議價能力有所不足。數(shù)據(jù)顯示，存貨融資“息差”收入對利潤總額的貢獻呈弱化態(tài)勢，2004年該業(yè)務(wù)對利潤總額的貢獻率達98.21%，而2007年上半年，已下降至45.39%，2006年更是低達23.72%（表8）。


　　而且值得注意的是，雖然怡亞通整體盈利狀況在外匯衍生交易業(yè)務(wù)的貢獻下得到熨平，但是，這一收益是在人民幣升值的背景下實現(xiàn)的，未來該業(yè)務(wù)能否為公司帶來穩(wěn)定或增長的盈利，尚存較大不確定性