·連平：宏觀經(jīng)濟(jì)添變數(shù) 貨幣政策經(jīng)受考驗(yàn) 
·央行貨幣政策委員會(huì):根據(jù)形勢(shì)把握調(diào)控節(jié)奏與力度 
·央行:綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具控制信貸過快增長 
·“從緊貨幣政策”下一步劍指何方
我國的流動(dòng)性過剩格局并沒有根本改變，企業(yè)的資金也并不緊，在物價(jià)上漲時(shí)期，尤其社會(huì)上已形成通脹預(yù)期情況下，這些將構(gòu)成未來物價(jià)上漲的壓力和條件。在貨幣政策仍有空間的情況下，應(yīng)堅(jiān)持從緊政策。但應(yīng)對(duì)當(dāng)前的通脹壓力，需要多項(xiàng)政策共同配合，不能過多依賴于貨幣政策。 
一、流動(dòng)性過剩格局沒有根本改變，企業(yè)資金并不緊張 
從2002年開始，我國出現(xiàn)了流動(dòng)性過剩局面。經(jīng)過近幾年實(shí)行適度從緊的貨幣政策，社會(huì)上流動(dòng)性過剩的程度有所減輕，但仍沒有根本扭轉(zhuǎn)。一是從產(chǎn)生流動(dòng)性過剩的原因看，仍沒有消除。國際收支雙順差是導(dǎo)致我國流動(dòng)性過剩的根本原因，今年順差規(guī)模有所減少，但仍處于較高水平。二是從反映流動(dòng)性過剩的各項(xiàng)指標(biāo)看，仍顯示流動(dòng)性過剩。金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)2007年底同比增長20.58％，2008年1月份同比增長20.92％，甚至高于2003年的前幾年最高水平。貨幣市場(chǎng)資金寬裕，市場(chǎng)利率處于較低水平。 
2007年11月以來，實(shí)行信貸額度控制，相當(dāng)多企業(yè)反映資金緊張。但從企業(yè)的外部資金來源看，并不緊。一是從數(shù)量上看，截至3月20日，企業(yè)各項(xiàng)外部融資（不含國債，各種委托貸款、私募股權(quán)融資、FDI流入）15007.7億元（去年同期11045.8億元），同比增長 35.9％。二是從資金價(jià)格上看，雖然銀行貸款利率相對(duì)法定貸款利率有所上漲，但這主要不是資金供求逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致，而是銀行客戶群體發(fā)生變化導(dǎo)致。國有大型企業(yè)集團(tuán)增加了企業(yè)債、短期融資券的融資份額，銀行的貸款投向更多集中于其他企業(yè)，要求的資金價(jià)格相對(duì)提高。從民間資金的借貸成本看，也沒有發(fā)生顯著變化。 
可見，雖然實(shí)行了信貸額度控制，但并沒有顯著影響企業(yè)的融資。目前給人感覺資金緊張，更多的是與結(jié)構(gòu)性因素和前幾年過于寬松的資金環(huán)境有關(guān)。房地產(chǎn)企業(yè)的資金需求受到直接控制，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)及其直接相關(guān)企業(yè)感覺資金緊張，其他企業(yè)則由于主營業(yè)務(wù)利潤及投資收益增速有所減緩，內(nèi)源性融資規(guī)模有所下降，不得不借助外部融資導(dǎo)致感覺資金有所緊張。融資方式的調(diào)整也給部分企業(yè)帶來不適應(yīng)。 
2008年以來，股市出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，但這并不意味著市場(chǎng)的流動(dòng)性格局出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。支撐股市快速上漲，流動(dòng)性過剩是必要條件，但并不是充分條件。股市波動(dòng)與宏觀形勢(shì)、市場(chǎng)機(jī)制變化也密切相關(guān)。當(dāng)前股市調(diào)整則與大小非解禁、股市快速擴(kuò)容、國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)不確定性等有關(guān)。從資金角度，由于企業(yè)資金狀況相對(duì)去年有所緊張，利潤增長速度有所放緩，居民儲(chǔ)蓄資金減少向股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，1-2月份各項(xiàng)存款增加1.56萬億元，比去年同期多增5647億元，股市資金的有效供給下降，導(dǎo)致股市內(nèi)出現(xiàn)資金相對(duì)供給不足。由于我國股票市場(chǎng)尚未引入杠桿操作，股市波動(dòng)并不會(huì)直接影響社會(huì)信用創(chuàng)造，對(duì)社會(huì)流動(dòng)性的收縮效應(yīng)并不明顯，不會(huì)因此導(dǎo)致社會(huì)流動(dòng)性格局的根本逆轉(zhuǎn)。 
二、貨幣并不是這輪物價(jià)上漲的主導(dǎo)因素 
當(dāng)前的物價(jià)上漲，是多因素共同作用的結(jié)果，其中既有成本推動(dòng)，也有需求拉動(dòng)，還有國際輸入，也與我國當(dāng)前的要素價(jià)格改革有關(guān)。 
從國內(nèi)CPI上漲因素看，供給波動(dòng)仍是主要原因。貨幣只是一個(gè)支持性因素，寬松的貨幣環(huán)境沒有對(duì)物價(jià)上漲構(gòu)成約束。一是當(dāng)前CPI上漲仍主要是食品上漲，尤其是肉禽價(jià)格和食用油價(jià)格。從這兩類物品的消費(fèi)量看，肉禽類從2006年，糧油類從2007年底開始不斷下降。從更廣的消費(fèi)品零售總額（實(shí)際值）看，則保持相對(duì)穩(wěn)定。二是從CPI與消費(fèi)品零售總額（實(shí)際值）之間的關(guān)系看，2007年以來，CPI不斷上漲，但消費(fèi)品零售總額（實(shí)際值）卻保持穩(wěn)定，甚至還有所下降。這表明當(dāng)前主要是供給方在推動(dòng)物價(jià)的上漲。三是直接從貨幣供應(yīng)量與物價(jià)之間的聯(lián)系看，2006年下半年以來，M2與滯后一年的CPI之間相對(duì)穩(wěn)定的關(guān)系不再有效，M2保持相對(duì)平穩(wěn)但CPI快速上漲。2007年底前CPI（滯后6個(gè)月）與M1的關(guān)系較為穩(wěn)定，但2007年底和2008年初，兩者的關(guān)系也遭到破壞。這表明貨幣已不是物價(jià)的主要推動(dòng)因素。四是從金融資產(chǎn)擴(kuò)張速度與CPI的關(guān)系看。目前，認(rèn)為通貨膨脹壓力主要是由貨幣推動(dòng)的重要理由，是金融資產(chǎn)擴(kuò)張（M3）與CPI之間的相關(guān)性。但一方面應(yīng)該看到，物價(jià)上漲總是需要貨幣支撐的，貨幣供應(yīng)偏多是物價(jià)上漲的必要條件。因此，兩者必然存在相關(guān)性。但僅根據(jù)兩者相關(guān)，并不必然意味著貨幣是推動(dòng)物價(jià)上漲的原因。另一方面，目前推動(dòng)金融資產(chǎn)擴(kuò)張的，主要是外匯占款和國內(nèi)信貸，其中國內(nèi)信貸的增速并不明顯過高。而與金融資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的金融負(fù)債（社會(huì)潛在的購買力），扣除證券客戶保證金的M2增長速度并不快，主要是銀行對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債（含證券客戶保證金）增長較快。其中，證券客戶保證金截至2007年11月，同比增長2.36倍，銀行對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債（不含客戶保證金）截至2007年11月，同比增長84.5％。這兩類的負(fù)債，雖然也構(gòu)成潛在的社會(huì)購買力，但主要服務(wù)于虛擬經(jīng)濟(jì)，并不直接沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這表明，2007年底前，流動(dòng)性過剩主要沖擊虛擬經(jīng)濟(jì)。當(dāng)然，近期股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，有必要密切關(guān)注這部分資金的流向，尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)存在信用創(chuàng)造，其波動(dòng)對(duì)國內(nèi)流動(dòng)性狀況會(huì)有一定影響。 
三、匯率升值對(duì)緩解物價(jià)上漲的作用有限 
2007年以來，國際商品價(jià)格，尤其是糧食價(jià)格呈現(xiàn)指數(shù)增長，出現(xiàn)了自我實(shí)現(xiàn)式的增長，表明基本供求因素和貨幣因素已不足以解釋價(jià)格的波動(dòng)。在世界流動(dòng)性過剩，美國仍不斷降息的環(huán)境下，對(duì)沖基金等國際投機(jī)資金大量投資這些商品，推動(dòng)了這些商品價(jià)格的非理性上漲。近日，由于美國次級(jí)債危機(jī)的進(jìn)一步惡化，部分金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流出現(xiàn)困難，部分國際資金不得不從這些商品市場(chǎng)退出，導(dǎo)致市場(chǎng)大幅下跌就是一個(gè)證明。IMF也指出，原油等大宗商品的價(jià)格今年之所以相當(dāng)堅(jiān)挺，很大程度上是由于投機(jī)因素以及美元的疲軟。鑒于供求因素雖然會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)增長減緩有所緩和，但仍將在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)存在，美元貶值何時(shí)逆轉(zhuǎn)也不清晰。因此，國際商品市場(chǎng)價(jià)格上漲將在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)維持。投機(jī)因素短期內(nèi)將與美國次級(jí)債的演進(jìn)高度相關(guān)，但在美國仍不斷降息的背景下，未來仍將發(fā)揮作用。 
國際原油等大宗商品的價(jià)格上漲，直接影響我國進(jìn)口量占國內(nèi)消費(fèi)量較大的商品價(jià)格水平，主要是大豆、食用油、石油、鐵礦等資源類價(jià)格。其影響更多的集中于PPI價(jià)格，對(duì)CPI的貢獻(xiàn)度并不高。人民幣匯率升值能在一定程度上減輕國際商品價(jià)格上漲對(duì)我國物價(jià)的影響，但短期內(nèi)在美元大幅貶值、國際投機(jī)勢(shì)力推動(dòng)價(jià)格呈現(xiàn)指數(shù)上漲期間，匯率的小幅升值，對(duì)沖作用有限，而大幅升值將對(duì)中國經(jīng)濟(jì)造成過大影響。雖然2007年人民幣較大幅度升值，但2007年12月，進(jìn)口價(jià)格仍同比上漲8％，比上年同期擴(kuò)大2.7個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)中國因素成為影響世界商品市場(chǎng)增量供求的主要考慮因素之一，以人民幣升值來緩解國際市場(chǎng)沖擊，只會(huì)進(jìn)一步加劇世界商品市場(chǎng)的供求緊張狀況，引起世界商品價(jià)格的更快上漲。從世界經(jīng)濟(jì)的角度看，美國在匯率、貨幣政策上并不是一個(gè)負(fù)責(zé)任的大國，我國在制定匯率、貨幣政策時(shí)，需要從我國根本利益出發(fā)，堅(jiān)持匯率的穩(wěn)步升值和市場(chǎng)的有序穩(wěn)健開放，也不能期望借助美國的貨幣政策作為我國貨幣政策的名義錨。 
四、貨幣政策工具還有空間，但不能以此為主防治通脹 
經(jīng)過近5年的適度從緊的貨幣政策，央票余額高達(dá)近4萬億元，占GDP的16％，法定存款準(zhǔn)備金率也提高到15.5％的水平，利率的提高雖然還沒有解決負(fù)利率問題，但中美利差卻已達(dá)到近2個(gè)百分點(diǎn)。在目前這個(gè)環(huán)境下，緊縮性貨幣政策工具的空間還有多大？ 
1、法定存款準(zhǔn)備金率仍存在上調(diào)的空間。雖然目前法定存款準(zhǔn)備金率已達(dá)到15.5％的高位，與歷史上最高的16％（法定存款準(zhǔn)備金率13％，備付金率3％）只差0.5個(gè)百分點(diǎn)，但并不意味著法定存款準(zhǔn)備金率已無上調(diào)空間。如果將法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)空間理解為：僅使其發(fā)揮深度凍結(jié)流動(dòng)性的常規(guī)工具作用，那么，只要基礎(chǔ)貨幣增長率超過金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)增長速度，法定存款準(zhǔn)備金上調(diào)就不會(huì)引起金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的多倍收縮，產(chǎn)生“猛藥”的調(diào)控效果。事實(shí)上，近兩年央行在實(shí)際操作過程中，也是通過公開市場(chǎng)的調(diào)節(jié)，刻意維持使法定存款準(zhǔn)備金率工具不產(chǎn)生資產(chǎn)多倍收縮的作用。即通過基礎(chǔ)貨幣的投放支持該工具作為常規(guī)工具使用。2006、2007年基礎(chǔ)貨幣增長率分別達(dá)到20.9％和30.5％。2008年前兩個(gè)月，基礎(chǔ)貨幣又增長了5.4％。實(shí)際上，如果僅根據(jù)金融機(jī)構(gòu)的超額儲(chǔ)備率水平來決定貨幣政策操作，就不可能產(chǎn)生真正的緊縮性貨幣政策。超額儲(chǔ)備水平，既是央行運(yùn)用政策工具進(jìn)行調(diào)控的結(jié)果，也是金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)擴(kuò)張的結(jié)果。要想控制金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)擴(kuò)張速度，就必須同時(shí)控制基礎(chǔ)貨幣投放和法定存款準(zhǔn)備金率工具，否則，只會(huì)在一定程度上支持金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的擴(kuò)張。 
從對(duì)金融機(jī)構(gòu)成本影響的角度看，提高法定存款準(zhǔn)備金率表面上提高了金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行成本，是對(duì)金融機(jī)構(gòu)的變相征稅。但實(shí)際上，之所以要使用法定存款準(zhǔn)備金率這個(gè)工具，是由于流動(dòng)性過剩，是由于金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)擴(kuò)張過快。在流動(dòng)性過剩的環(huán)境下，金融機(jī)構(gòu)獲得了超過貨幣正常供應(yīng)情況下可獲得的資產(chǎn)擴(kuò)張收益，提高法定存款準(zhǔn)備金率只不過使這種收益有所減少而已。 
2、中美利差有多重要？近期，由于次級(jí)債危機(jī)的影響，美聯(lián)儲(chǔ)大幅下調(diào)利率，這使得中美利差問題進(jìn)一步嚴(yán)重。中國的利率工具還有多大空間？ 
對(duì)此，一是應(yīng)該看到，各種計(jì)量模型顯示，當(dāng)存在資本管制時(shí)，在一定幅度內(nèi)的中美利差和匯率升值，引起的熱錢流入規(guī)模并不大。如果僅僅為了規(guī)模不大的套利（差）熱錢流入，而放棄利率工具，引起資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，反而會(huì)吸引更多的盯著資產(chǎn)價(jià)格上漲的熱錢流入。二是從目前世界各國與美國的利差、匯率升值水平來看，中國并不是最嚴(yán)重的。當(dāng)前各國的利率水平：美國2.25%，歐元4%，日本0.5%，英國5.25%，加拿大3.5%，新西蘭8.25%，澳大利亞7.25%，巴西11.25%，人民幣一年期存款4.14％。2007年各國匯率升值幅度：俄羅斯14.8%，印度12%，巴西20%，人民幣6.5%。三是1、2月份外匯儲(chǔ)備的大量增長，可能有熱錢流入的因素，但與1-2月份外匯貸款大幅增加365億美元也有一定關(guān)系。當(dāng)要求部分銀行使用美元繳納法定存款準(zhǔn)備金，美元就在一定程度上具有基礎(chǔ)貨幣的作用，加上外匯的信用擴(kuò)張迅速，應(yīng)重新審視并高度重視外匯在我國發(fā)揮的作用。四是當(dāng)前利率工具使用受到限制的一個(gè)原因是，我們控制的是存貸款利率，并不是國際上通行意義上的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，更像是一種價(jià)格管制措施。這使得我們的利率工具，不但要反映管理當(dāng)局對(duì)資金供求調(diào)控的意圖，而且還要反映通貨膨脹預(yù)期以及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償變化。利率工具應(yīng)加強(qiáng)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的引導(dǎo)，而不僅僅是調(diào)整存貸款利率。 
3、貨幣政策并不是當(dāng)前應(yīng)對(duì)通貨膨脹的最佳工具。首先應(yīng)該指出，當(dāng)前的物價(jià)上漲，有一定的合理性。一方面，糧食價(jià)格上漲是在前幾年持續(xù)下跌后的恢復(fù)性上漲，當(dāng)前的價(jià)格甚至沒有達(dá)到扣除物價(jià)因素后的歷史高點(diǎn)。國際上糧食價(jià)格過去兩年上升了75％，但扣除通脹的實(shí)際價(jià)格，仍低于1970年峰值的30％以上。糧食價(jià)格的上漲，有助于提高農(nóng)民的收入，實(shí)現(xiàn)城市反哺農(nóng)村的戰(zhàn)略。工資等薪酬的上漲，也是提高勞動(dòng)者收入份額，擴(kuò)大內(nèi)需的重要方面。資源等要素價(jià)格改革，更是涉及經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變、資源環(huán)保等長期問題�？梢哉f，部分價(jià)格的上漲是實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)中長期發(fā)展戰(zhàn)略的必要改革成本。另一方面，當(dāng)價(jià)格上漲主要集中于食品、政府調(diào)價(jià)部分時(shí)，只要對(duì)低收入群體提供足夠的補(bǔ)貼，不形成加速型通貨膨脹，這種通貨膨脹壓力并不會(huì)超過社會(huì)的承受范圍，并不可怕。相反，如果拘泥于具體的通脹數(shù)據(jù)，過多使用價(jià)格管制措施，就有可能加劇價(jià)格扭曲，不利于經(jīng)濟(jì)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)，或者付出經(jīng)濟(jì)增長大幅下跌的代價(jià)。 
其次，當(dāng)通貨膨脹主要由供給因素導(dǎo)致，以貨幣政策為主應(yīng)對(duì)，代價(jià)巨大。任何物價(jià)上漲，都需要貨幣加以支撐，或者說貨幣供給是物價(jià)上漲的必要條件。因此，只要采取足夠緊的貨幣政策，就一定可以阻止物價(jià)上漲。但為了控制不同成因引起的通貨膨脹，貨幣政策需要緊縮的力度是不同的，需要付出的經(jīng)濟(jì)增長下降代價(jià)是不同的。從貨幣政策（需求管理）控制角度，經(jīng)濟(jì)增長與通貨膨脹不可兼得。以貨幣政策為主控制當(dāng)前我國的通貨膨脹壓力，需要很好地權(quán)衡經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定對(duì)維護(hù)我國根本利益的重要性。當(dāng)前，美國在面臨國內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹上漲壓力的情況下，仍將貨幣政策優(yōu)先用于解決經(jīng)濟(jì)增長和金融系統(tǒng)穩(wěn)定方面的問題，值得我們認(rèn)真思考。