投資要點： 
　　4月主要航空公司運力、客運量增速繼續回落。
　　4月份國航、南航、東航可用座位公里增速、收費客公里增速仍呈回落態勢。
　　國際經濟放緩，奧運會帶來的擠出效應—加大安檢力度、控制對出入境簽證的發放等因素抑制了旅客出行需求，導致旅客周轉量增速低于市場預期。
　　4月份國航、東航的整體客座率水平分別下滑0.7和2.42個百分點。
　　國際航線客座率普遍下滑是導致整體客座率下降的主要因素，目前來看全球經濟放緩對國際航線影響較大。4月份三大航空公司國內航線客座率水平仍保持提升態勢。
　　國際油價創新高，國際航線燃油附加費將上調。
　　目前新加坡航空煤油到岸價在9626元RMB/噸，比國內航空煤油出廠價（5950元/噸）每噸高出3676元。6月1日起國航、南航、海航三家航空公司國際長航線的燃油附加費將上調200元，國內航線燃油附加費暫不做調整。粗略測算，國際長航線燃油附加費上調可覆蓋相應航線國際油價上漲的80%左右，有利于在一定程度上緩解國際油價上漲帶來的壓力。
　　4月份以來人民幣兌美元的升值速度有所放緩，
　　人民幣兌美元的單月升值幅度在今年前三個月都達到1%以上，但4、5月分別上升0.27%和0.87%。預期08年人民幣兌美元升值幅度在10%左右，前快后慢的升值步伐將使得航空公司在上半年比下半年獲得更多的匯兌收益。
　　航空股估指比較，我們采取國際估值、A-H股估值及航空股歷史估值三種比較方法，目前來看A股航空股估值還在高位。
　　5月底A股主要航空公司的PB水平已經由4月底的5-6倍降至4-5倍區間，而國際同等ROE水平的航空公司PB水平在1-2倍左右。
　　目前航空股AH平均溢價160%，比前一階段有所回落，但比兩地上市股票AH平均溢價水平高50%。
　　目前航空股的平均PB水平已降至5.6倍左右，和歷史平均3.6倍的PB相比，目前估值仍在高位。
　　行業評級：中性。
　　受全球經濟放緩影響，國際航線需求增速同比放緩；全球油價持續上漲給航空公司帶來成本壓力；估值比較結果，A股航空股估值水平處在相對高位。維持行業“中性”評級。
　　行業未來的機會：
　　長遠看，中國經濟的持續、高速發展將帶來中國航空業的長期增長。預計油價的回調可能帶來投資機會。
　　1.行業經營數據
　　1.1. 4月收費客公里增速繼續回落
　　4月主要航空公司運力、客運量增速繼續回落。
　　4月份國航、南航、東航可用座位公里增速分別1.30%、5.90%和3.65%，同比分別回落10.2、12.31和6.57個百分點；可用貨運噸公里增速分別為-11.10%、3.70%和-1.80%。三大航空公司運力投放仍偏緊。
　　4月份國航、南航、東航收費客公里增速分別為0.30%、6.30%、和0.32%，比07年同期分別回落11.7、11.86和10.26個百分點。其中，國內航線增速分別為1.10%、6.20%、1.64%，比07年同期分別回落11.3、13.5和6.85個百分點；國際航線增速分別為0.80%、8.60%和-0.58%，比07年同期分別回落11.6、7.83和19.73個百分點；地區航線收費客公里呈負增長。國內、國際、地區航線客運周轉量增速均呈放緩態勢。
　　國際經濟放緩，奧運會帶來的擠出效應—加大安檢力度、控制對出入境簽證的發放等因素抑制了旅客出行需求，導致旅客周轉量增速低于市場預期。
　　1.2.國內航線客座率穩步上升，國際航線客座率下滑
　　4月份國航、東航的整體客座率水平分別下滑0.7和2.42個百分點，南航小幅提升0.24個百分點，但提升幅度小于前三個月。
　　國際航線客座率普遍下滑是導致三大航空公司整體客座率下降的主要因素，4月份國航、南航、東航國際航線客座率分別下滑2.0、4.8和6.83個百分點。目前來看全球經濟放緩對國際航線影響較大。
　　4月份三大航空公司國內航線客座率水平仍保持提升態勢，同比分別提升0.3、1.7和0.06個百分點。從統計數據來看，國內航空運輸需求仍比較旺盛。
　　2.國際油價創新高，國際航線燃油附加費將上調
　　2.1.國際油價創新高，國內外航煤價差不斷擴大
　　08年以來國際油價不斷創出新高，5月21日WTI原油價格突破130美元/桶，目前仍徘徊在130美元的高位。高盛在5月份的報告中指出，“由于供應增長不足問題日益凸顯，在未來6到24個月中，油價升至150至200美元的可能性越來越大，但預言油價峰值以及本輪牛市還會持續多久仍面臨較大不確定性”。瑞銀也在日前發布的報告中提升對未來油價的預估。目前看來，國際油價繼續走高的可能性仍然很大，給航空公司帶來較大的成本壓力。
　　國內外航煤價差不斷擴大。
　　07年11月份以來國內航空煤油出廠價連續7個月以來未調整，在國際油價不斷上漲的背景下，國內外航煤價差不斷擴大。按照5月23日的收盤價計算，目前新加坡航空煤油到岸價在9626元RMB/噸，比國內航空煤油出廠價（5950元/噸）每噸高出3676元。國內外航煤價差擴大，使得國內航煤價格上調壓力加大。
　　2.2. 6月國際航線燃油附加費上調，部分沖抵油價上漲的負面影響
　　6月1日開始，國航、南航、海航將上調國際長航線燃油附加費：
　　這三家航空公司運營的中國大陸至歐洲、美洲、大洋洲、非洲、中東等遠程航線的燃油附加費由原來的單程600元、往返程1200元上調為單程800元、往返程1600元，上調幅度33%。據悉，東航計劃也將在近期上調國際長航線的燃油附加費。
　　由于國內航線燃油附加費的調整通常在國內成品油提價之后。因此在國內成品油調價之前，各航空公司暫不會對國內航線的燃油附加費做大幅調整。
　　航油附加費上調，部分沖抵國際油價上漲的負面影響。
　　根據預測的主要公司2008年國際長航線旅客輸量進行測算，1-5月國際長航線燃油附加費上調150元/人、6月份以后再上調200元/人，可分別增加國航、南航收入15.73億和2.40億元人民幣，假設08年WTI原油價格為100美元/桶，燃油附加費上調可覆蓋相應航線國際油價上漲的80%左右，有利于在一定程度上緩解國際油價上漲帶來的經營壓力。
　　3.近兩月人民幣升值有所放緩
　　4月份以來人民幣兌美元的升值速度有所放緩，人民幣兌美元的單月升值幅度在今年前三個月都達到1%以上，但4、5月僅分別上升0.27%和0.87%，一改年初以來加速升值的趨勢。由于出口增速有所放緩，一些沿海的出口企業開始出現倒閉的情況，市場擔心政府顧忌就業的問題會放緩人民幣升值速度，因此海外NDF和國內貨幣掉期市場反映的人民幣未來一年內升值的幅度也都開始出現下降。
　　目前市場主流觀點認為：08年人民幣兌美元升值幅度在10%左右，年內升值步伐前快后慢。人民幣對美元持續升值對擁有大量美元外債的航空公司形成利好，08年前快后慢的升值步伐將使得航空公司在上半年比下半年獲得更多的匯兌收益。
　　4.估值比較
　　與國際航空公司估值比較。
　　按照07年底每股凈資產計算，5月底A股主要航空公司的PB水平已經由4月底的5-6倍降至4-5倍區間。而國際同等ROE水平的航空公司PB水平在1-2倍左右。和國際同行相比，目前A股航空市場航空公司的PB水平仍處于較高區間。
　　與H股的溢價水平。
　　目前三只航空股平均溢價160%，比前一階段有所回落。但考慮到51只兩地上市股票AH平均溢價107%，航空股的AH溢價水平比整體平均水平高50%。在兩地上市股票AH價差不斷縮小的大趨勢，A股航空股估值仍偏高。
　　與歷史估值比較。
　　我們匯總了2000年初至2008年5月航空股和A股整體的PB，二者的相關性較相當高：在2000-2001年牛市階段，航空股PB在3-5倍左右；在2004-2005年的熊市階段，航空股PB回落至1-2倍左右；2007年12月航空股PB高達9倍，為2000年以來的最高水平；2008年伴隨大盤的回落，目前航空股的平均PB水平已降至5.6倍左右，但和歷史平均3.6倍的PB相比，目前估值仍在高位。
　　5．行業評級：中性
　　考慮到以下幾點原因，我們維持航空業的中性評級：
　　1）受國際經濟放緩，奧運會擠出效應等因素的影響，行業需求放緩。
　　2）油價高位運行，1-5月WTI原油價格同比上漲75%，國內外航煤價擴大。航空煤油價格上調的壓力較大。
　　3）橫、縱向比較看，目前航空股估值水平仍處于高位。
　　行業未來的機會：長遠看，中國經濟的持續、高速發展將帶來中國航空業的長期增長。預計油價的回調可能帶來投資機會。