招商證券(香港)研究部余黃炎 
　　國泰航空（00293.HK）是以香港國際機場為主要基地的亞洲龍頭航空公司之一，在國際航空界有良好聲譽。根據英國權威研究機構Skytrax對全球航空旅客的調查，國泰航空的旅客滿意度排名居全球同業前列。
　　國泰航空的經營總部在香港，長期以香港國際機場為最主要基地。2007年，公司來自香港和內地的營業額占全部營業額的44%，來自日本、韓國及臺灣地區的營業額占全部營業額的15%，來自北美、歐洲、非洲、大洋洲等其他地區的營業額則不足一半�？梢�，香港及亞洲市場是國泰航空最重要的市場。
　　客運、貨運并駕齊驅
　　國泰航空以優質服務著稱，擁有較高的客座率。最近三年，國泰航空的客座率大致穩定在79-81%之間。相比中小型航空公司，公司的旅客票價享受一定的溢價。公司的貨運業務也一直盈利。最近三年，國泰航空的貨郵載運率大致穩定在67-68%之間。
　　2007年，國泰航空收入客公里為81801百萬人公里，比中國國航高出16.9%。其旅客平均運輸里程為3518公里，約為中國國航旅客平均運輸里程的2倍。其客運收入為451.29億港元，與中國國航的客運收入接近，但客運公里收益則低于中國國航。
　　2007年，國泰航空的航空貨運收入為162.38億港元，占其客運收入的1/3強。若全額合并中國國際貨運航空公司的收入，則中國國航的貨運收入為72.95億元。因此國泰航空的航空貨運收入是中國國航的2倍多。國泰航空的貨運周轉量為8900百萬噸公里，也是中國國航的2倍有余。
　　機隊規模積極擴張
　　2008年1－5月，國泰航空的客運業務增長良好，旅客周轉量同比增長17.2%，主要是北美航線增長較快。而貨運業務增速有較大下滑，貨運周轉量同比增長10.0%�？紤]到公司的品牌優勢，我們認為公司的客運和貨運業務總體可保持不低于10%的增長。
　　截止2007年末，國泰航空公司本身（不包括港龍航空）運營的客機有93架，均為寬體機，機型包括A330、A340、B747、B777四種。國泰航空公司本身主要經營以香港為基地的國際航線，航線覆蓋內地、亞洲其他地區、北美、歐洲、大洋洲、非洲等地區。公司下屬的港龍航空有客機32架，其中窄體機與寬體機各占一半。
　　國泰航空管理層對于行業前景仍然積極樂觀。根據已經公布的飛機購買協議，到2012年公司將運營127架客機，35架貨機，客貨機數量分別增長約30%和80%。
　　燃油成本影響較大
　　我們假定，國泰航空經過燃油對沖，可使其燃油成本在2008－2010年保持115－120美元/桶，相當于6575－6860港元/噸。
　　我們預計，國泰航空2008年營業額增長為19.7%；凈利潤下跌71.9%，主要受燃油價格上漲影響；扣除匯兌收益等非經常性收益后的凈利潤下跌65.1%。2009－2010年收入分別增長13.2%和12.1%；凈利潤恢復性上升，分別增長40.1%、85.3%，主要因為業務規模效應和燃油節�。唤洺Ｐ詢衾麧櫡謩e增長18.6%、93.9%。
　　我們取按2009年預測EBIT－DAR和2008－2010年預測EBIT－DAR均值二者中的較低者，對國泰航空估值，得出公司價值為每股14.30港元，該估值結果相當于公司2009年預測每股凈資產的1.1倍，并首次給予評級為“中性”。