□王文
    7月24日，國家發(fā)展改革委要求進一步加強和完善電煤價格臨時干預措施，對主要港口和集散地動力煤實行最高限價。規(guī)定秦皇島港、天津港、唐山港等港口動力煤平倉價格，不得超過6月19日價格水平，即發(fā)熱量5500大卡/千克動力煤限價水平分別為每噸860元、840元和850元；同時要求加強對重點電煤合同兌現(xiàn)率的監(jiān)管，規(guī)定煤炭生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)原則上不得在港口變更重點合同收貨人，不得將重點合同電煤交給關(guān)聯(lián)銷售公司進行銷售，轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鲭娒夯蚱渌�用煤。國家發(fā)展改革委將組織有關(guān)單位按價格、熱值、數(shù)量統(tǒng)計重點合同兌現(xiàn)率，對未按合同約定執(zhí)行的，相應削減其次年重點合同運力計劃，并收繳價格違法收入；《通知》要求，各級價格主管部門要加強電煤價格檢查，按照《價格法》和《價格違法行為行政處罰條例》規(guī)定，重點查處煤炭生產(chǎn)企業(yè)違反政府限價、擅自提高價格的行為；通過降低煤質(zhì)、以次充好、變更重點合同屬性等手段變相漲價的行為；中間環(huán)節(jié)囤積居奇、哄抬價格，違反最高限價或經(jīng)營差率規(guī)定的行為。對查處的典型案例，要通過新聞媒體予以曝光。
    限價的意義在于再次表明監(jiān)管層不希望煤價上漲的態(tài)度，威懾作用甚于實際影響。6月份限價政策出臺后，秦皇島大同優(yōu)混價格上漲22%，與限價實施前一月煤炭價格25%左右的漲幅相當，可見，對于用煤企業(yè)來說，成本上升壓力并沒有因限價而得到太大緩解；與上次限價范圍為出礦價相比，本次限的是港口平倉價，對于多數(shù)煤炭企業(yè)來說，下水煤的比重不大，從坑口到流通環(huán)節(jié)的價格并不在煤炭企業(yè)掌控；對于神華 （60%）、中煤、大同（25%）等下水煤占比較大的公司而言，合同的執(zhí)行率很高，因而港口煤限價對上市公司的影響同樣不大；盡管通知列出了違反限價政策的懲罰措施，但如何保障限價能得以實施并沒有具體可行的措施，這使限價可能再次流于形式，但監(jiān)管層不希望煤價上漲的態(tài)度昭然若揭。
    限價可能加劇短缺。從理論上講，價格管制會抑制生產(chǎn)的積極性，需求卻得到刺激，會加劇短缺，這也是多年的計劃經(jīng)濟所證明了的顛簸不破的真理；本次限價除了價格外沒有明確的限制主體，難于監(jiān)控，單純以價格一刀切，必然把一部分中間商擠出市場，減少供給。
    限價政策難以理解。我們在《小利空VS大利好》、《煤炭限價：心理影響大于實質(zhì)》等報告中已經(jīng)一再強調(diào)限價的不可不行性和弊端，煤價的走勢也證明了限價的效果甚微。我們理解決策層在控制通脹與保證增長的兩難選擇，煤價上漲速度也超過用戶、煤炭企業(yè)、監(jiān)管層以及投資者的預期，但煤價上漲確實有其堅實的供需基礎(chǔ)，限價并不能解決這一根本問題。政府完全可以選擇從供給的角度推進行業(yè)整合速度，在實現(xiàn)煤炭行業(yè)產(chǎn)業(yè)升級的同時解決產(chǎn)量不足問題，同時加強國家對供給和價格的控制力，但有關(guān)部門依然執(zhí)著的限價，這種堵而不疏，妄圖止疼而不治痛的做法，我們感到意外、費解和失望。
    煤炭行業(yè)的政策性風險可能超過我們的預期。根據(jù)6月19日文件，限價是臨時措施，執(zhí)行到年底，這對煤炭上市公司的影響很小，但如果限價延續(xù)到明年的話，則影響到09年的動力煤合同價格，這是煤炭政策風險之一。此外，資源稅改革也是懸在煤炭行業(yè)頭上的達摩克利斯之劍。資源稅改革符合行業(yè)發(fā)展趨勢，推行只是時間問題。雖然我們堅持認為當前供求局面下推出，結(jié)果只會為高煤價火上澆油，但在有關(guān)部門推出違背市場規(guī)律、為人所詬病和爭議的限價措施且仍不見效的情況下，不排除年內(nèi)推出資源稅改革方案的可能。此外，市場對煤炭行業(yè)遭遇其他政策調(diào)控風險的仍心存憂懼，原因是煤炭價格的“暴漲”和煤炭行業(yè)的“暴利”，不符合中國人的“中庸之道”，煤炭行業(yè)似乎好過頭了，欲加之罪，何患無“措”。我們的理解是：首先煤炭價格的上漲是源于需求高增長背景下的供給收縮，是決策部門高估了煤炭國有大礦的擴產(chǎn)能力而低估了小煤礦的產(chǎn)量影響力、關(guān)閉小煤礦造成的供需增速不匹配，一定程度上是行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來利潤從小煤礦到大煤礦的一次反哺；其次，與下游行業(yè)相比煤炭行業(yè)的歷史包袱依然沉重，多數(shù)煤炭集團在本輪景氣下也僅僅實現(xiàn)扭虧或者微利，而電力行業(yè)歷史上穩(wěn)定的利潤率一度是建立在煤炭價格管制和煤炭全行業(yè)虧損為代價基礎(chǔ)上的，不徹底解決煤炭行業(yè)的歷史問題而談能源價格改革只能是空中樓閣。目前小煤礦關(guān)閉勝利在望，這是一次推進行業(yè)整合、提高大型企業(yè)集中度、化解煤炭行業(yè)多年痼疾的絕佳時機，正是需要政府政策之手所推動的，但08年的煤炭的調(diào)控政策似乎證明2005年以來的煤炭產(chǎn)業(yè)新政已經(jīng)中斷，我們對煤炭行業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策預期由樂觀修正為謹慎。
    需求的回落幅度是判斷本輪景氣是否出現(xiàn)拐點的最重要因素，目前仍待明確。2008年煤炭上市公司的業(yè)績已經(jīng)相對鎖定，目前的股價已經(jīng)也基
    本反映上述預期，2009年的供需格
    局預期是影響當前投資決策的主
    要因素。而2008~2009年是煤炭行
    業(yè)的一個轉(zhuǎn)折點，表現(xiàn)為在供給收
    縮達到一個平衡階段的情況下，需
    求重新上升為影響煤炭均衡價格
    的主要變量，這是煤炭行業(yè)的最大
    不確定性所在。在宏觀經(jīng)濟增速回
    落的預期下，看空煤炭與看多煤炭的投資者對2009年供需緊張狀況有所緩解并無分歧，分歧在于最差的情況是怎樣。根據(jù)我們測算，在GDP9%以上的增長幅度，煤炭供需仍存在缺口，煤炭市場價格可以維持高位穩(wěn)定；如此，焦煤為主的上市公司09年合同焦煤價格可以維持在當前水平，動力煤龍頭公司由于合同價與市場價差價巨大，預計09年合同煤價仍可有10%左右的上調(diào)幅度，上市公司業(yè)績可以保持20%上下的增長。
    仍維持煤炭行業(yè)推薦評級。煤炭供需的基礎(chǔ)沒有發(fā)生動搖，最大的風險在于2009年經(jīng)濟增速超預期低，根據(jù)國信宏觀小組的判斷，2009年經(jīng)濟增速低于9%的可能性不大，在這樣的假設(shè)下則煤炭供需格局仍然偏緊，煤炭價格高位盤整的可能性較大，我們?nèi)跃S持對行業(yè)的推薦評級，2009年煤炭股的投資重點由成長型轉(zhuǎn)為價值型。