公路運(yùn)輸仍然保持著較高的景氣，從1-7月公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng)15.6％。鐵路方面，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量和客運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比保持著6.5％和8.8％。在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期中高速公路和鐵路行業(yè)相對(duì)周期性較弱、穩(wěn)定的增長(zhǎng)較為穩(wěn)定，而在估值上公路行業(yè)的優(yōu)勢(shì)更大。 
　　東方證券 徐捷 
　　延續(xù)宏觀和微觀的分化 
　　宏觀方面，公路運(yùn)輸仍然保持著較高的景氣，從1-7月份累積來(lái)看，公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量完成7207.98億噸公里，同比增長(zhǎng)15.6％，公路客運(yùn)周轉(zhuǎn)量為7190.50億人公里，比去年同期增長(zhǎng)8.7％。單月來(lái)看，7月份的貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量和客運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增速分別為17.90％和10.92％，基本看不出宏觀層面的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)公路運(yùn)輸宏觀指標(biāo)的影響。 
　　微觀上看，公路行業(yè)內(nèi)上市公司的車流繼續(xù)延續(xù)了分化，在經(jīng)歷了一季度雪災(zāi)的影響之后，公路行業(yè)在4月份整體恢復(fù)到自然增長(zhǎng)的狀態(tài)，而后幾個(gè)月的車流開始受到宏觀經(jīng)濟(jì)層面放緩和油價(jià)、油荒因素的影響，尤其是出口的減少對(duì)珠三角和長(zhǎng)三角連接港口高速通道車流存在一定影響，進(jìn)入到7、8月份，奧運(yùn)限制貨車通行對(duì)一定地理位置上的路產(chǎn)的車流產(chǎn)生了負(fù)面影響。從這幾個(gè)影響因素來(lái)看，油荒的現(xiàn)象正如我們之前預(yù)期的，隨著國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格上調(diào)和國(guó)際原油價(jià)格下降，基本緩解，奧運(yùn)的因素將在9月份之后會(huì)逐漸消失，這兩個(gè)影響因素都不具有長(zhǎng)期的特征。經(jīng)濟(jì)增速的放緩和油價(jià)因素影響時(shí)間較為持久，這方面的影響我們還需要觀察。在個(gè)體層面由于大修、路網(wǎng)加密、動(dòng)車組的加密、平行或相交道路的開通對(duì)上市公司路產(chǎn)的車流的影響不盡相同。 
　　鐵路方面，08年1-7月份貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量和客運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比保持著6.5％和8.8％，與近年來(lái)整體的同比增速基本吻合。 
　　中報(bào)業(yè)績(jī)分析 
　　我們?cè)?8年中報(bào)前瞻中對(duì)公路和鐵路行業(yè)的相關(guān)公司中報(bào)業(yè)績(jī)進(jìn)行了預(yù)測(cè)，并同當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的一致預(yù)期進(jìn)行了比較。 
　　現(xiàn)在行業(yè)內(nèi)公司08年中報(bào)已經(jīng)披露完畢，我們將在中報(bào)前瞻預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上進(jìn)行總結(jié)與分析。 
　　從已公布的行業(yè)內(nèi)公司的業(yè)績(jī)來(lái)看，今年的公路、鐵路行業(yè)中報(bào)業(yè)績(jī)整體體現(xiàn)兩個(gè)問題，一個(gè)是一季度雪災(zāi)對(duì)部分公司的影響，一個(gè)是所得稅率由33％下調(diào)為25％帶來(lái)的業(yè)績(jī)提升，總體來(lái)看大的基調(diào)還是以平穩(wěn)增長(zhǎng)為主。參考行業(yè)內(nèi)公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以看出整體而言主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)的同比增速要慢于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的同比增速，反映了行業(yè)內(nèi)公司毛利率下降和主營(yíng)業(yè)務(wù)成本上升的趨勢(shì)，主要原因還是一季度雪災(zāi)造成了養(yǎng)護(hù)費(fèi)用的增加，宏觀經(jīng)濟(jì)層面造成貨車的波動(dòng)也是影響毛利的一個(gè)因素；凈利潤(rùn)的同比增速又比主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增速要大，主要反映了所得稅的影響，贛粵高速（600269行情,愛股,資訊）的凈利潤(rùn)的同比下降主要是上半年的補(bǔ)貼收入沒有計(jì)入半年報(bào)。 
　　在我們預(yù)測(cè)偏低的三家公司中，山東高速（600350行情,愛股,資訊）因?yàn)闈?jì)萊高速對(duì)濟(jì)青高速的分流影響低于預(yù)期，濟(jì)青高速和濟(jì)南黃河二橋的車流同比增速保持在13％-18％的高位上；福建高速（600033行情,愛股,資訊）因?yàn)槟壳暗臄U(kuò)建仍然處于前期的準(zhǔn)備工作，08年的車流可能不受擴(kuò)建工程的影響，而09、10年的業(yè)績(jī)將會(huì)承擔(dān)較大壓力；廣深鐵路（601333行情,愛股,資訊）廣深四線07年4月中旬完工，在07年4月和08年4月分別進(jìn)行過兩次運(yùn)行圖調(diào)整，城際列車開行密度和運(yùn)能大幅度提升，比預(yù)期的要好。 
　　在我們預(yù)期偏高較大的幾家公司中，主要是因?yàn)閷?duì)公司通行費(fèi)貢獻(xiàn)較大的主路車流增長(zhǎng)可能低于預(yù)期，寧滬高速（600377行情,愛股,資訊）受到上海段修路以及下半年蘇通大橋開通對(duì)廣靖、錫澄、江陰大橋的分流；深高速（600548行情,愛股,資訊）受到梅觀高速車流的同比持續(xù)下降，以及綠色通道的整體影響；楚天高速（600035行情,愛股,資訊）養(yǎng)護(hù)費(fèi)用的上升。 
　　未來(lái)需要關(guān)注的因素 
　　經(jīng)濟(jì)層面是需要關(guān)注的一個(gè)因素，宏觀的景氣和微觀的分化（除了個(gè)體上擴(kuò)建、大修等原因造成的分化），一個(gè)解釋的邏輯就是宏觀經(jīng)濟(jì)層面對(duì)于國(guó)家主干道車流的影響大于整個(gè)公路網(wǎng)，就如同在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)候主干道的車流增速大于，當(dāng)經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)，主干道的車流回落的速度也會(huì)相對(duì)較快，而上市公司的路產(chǎn)也基本處于國(guó)家主干道上。 
　　從地理位置上看，眾多的上市公司路產(chǎn)周邊都會(huì)有一條城際高鐵，動(dòng)車組的加密、城際高鐵的建成以及客貨分流后貨運(yùn)效率的提高，將對(duì)于中長(zhǎng)途的客貨產(chǎn)生一定的再分配，從目前的滬蓉沿線來(lái)看，這部分影響逐漸顯現(xiàn)。 
　　另外，《公路權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦法》在9月2日已經(jīng)出來(lái)，這個(gè)辦法對(duì)于行業(yè)的影響以及鐵路改革的進(jìn)度，我們也需要觀察。 
　　總體而言，在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期中高速公路和鐵路行業(yè)相對(duì)周期性較弱、穩(wěn)定的增長(zhǎng)較為穩(wěn)定，而在估值上公路行業(yè)的優(yōu)勢(shì)更大，重點(diǎn)推薦贛粵高速、山東高速和楚天高速。
重點(diǎn)公司 
　　贛粵高速：公司08年上半年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入11.85億，同比增長(zhǎng)10.08％，其中通行費(fèi)收入同比增長(zhǎng)6.18％，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)6.07億，同比增長(zhǎng)5.07％，凈利潤(rùn)4.14億，比上年同期減少20.48％，每股收益0.36元，利潤(rùn)的同比減少主要原因是補(bǔ)貼款1.49億沒有計(jì)入上半年業(yè)績(jī)，而去年同期計(jì)入，一季度的雪災(zāi)天氣也在一定程度上影響了上半年的業(yè)績(jī)。 
　　公司的主要路產(chǎn)昌九高速、昌樟和昌傅高速、昌泰高速、九景高速、溫厚高速通行費(fèi)同比增長(zhǎng)分別為11.35％、6.10％、1.14％、5.61％和7.20％，一季度的雪災(zāi)仍然是造成通行費(fèi)收入同比增速放緩的主要原因，另外，武吉高速的分流、二季度的江西偏南部多雨天氣以及宏觀面經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)貨車影響大，我們認(rèn)為在一定程度上可以解釋昌泰車流增長(zhǎng)不明顯。 
　　公司30億的九景溫厚收購(gòu)款已經(jīng)償還15億，未來(lái)除了剩余15億的償還款外，公司投資還包括近期公告的16.26億的彭湖高速，廬山、鄱陽(yáng)湖服務(wù)區(qū)1.39億以及公司作為戰(zhàn)略投資者公司投資6億元參與信達(dá)投資有限公司控股的3家房地產(chǎn)公司的增資擴(kuò)股，參與信達(dá)投資房地產(chǎn)業(yè)務(wù)重組上市。 
　　在經(jīng)營(yíng)層面我們需要關(guān)注的是濟(jì)廣高速江西鷹潭至瑞金（鷹瑞高速）段08年6月30日已經(jīng)開工，鷹瑞高速自身在銜接往南通道沒有貫通的情況下對(duì)公司路產(chǎn)車流影響不大，如果在鷹瑞高速建成后，瑞金以下連接廣東境內(nèi)高速得以貫通，對(duì)公司路產(chǎn)的車流可能會(huì)造成一定分流影響，但目前我們還看不到相關(guān)道路建設(shè)的規(guī)劃。 
　　公司選擇九景高速上的兩段計(jì)10公里作為試驗(yàn)路進(jìn)行技術(shù)改造，項(xiàng)目預(yù)算為9,835萬(wàn)元，計(jì)劃于2008年8月份開工，2008年12月份完成技改試驗(yàn)，這在一定程度上也預(yù)示著九景很可能要進(jìn)入到技術(shù)改造工程。 
　　我們考慮08年上半年補(bǔ)貼1.49億，不考慮09年補(bǔ)貼，預(yù)計(jì)公司08-09年每股收益分別為0.93、0.94元。 
　　山東高速：08年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.89億，同比增長(zhǎng)18.35％，其中通行費(fèi)收入14.28億，同比增長(zhǎng)15.91％，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)9.11億，同比增長(zhǎng)12.44％，凈利潤(rùn)6.82億，同比增長(zhǎng)24.11％，每股收益0.203元。 
　　公司的主要路產(chǎn)濟(jì)青高速收入11.03億，同比增長(zhǎng)16.04％；濟(jì)南黃河二橋收入2.03億，同比增長(zhǎng)19.21％，兩條主路上半年的增長(zhǎng)十分強(qiáng)勁，貢獻(xiàn)了公司通行費(fèi)收入的91％，公司新公布的7月份月度的通行費(fèi)收入濟(jì)青高速和黃河二橋同比增速出現(xiàn)了迅速的回落，同比增幅分別為2％和8％，我們主觀上判斷可能是奧運(yùn)期間對(duì)于貨車的管制對(duì)公司路產(chǎn)收入產(chǎn)生了負(fù)面影響。 
　　公司在08年6月設(shè)立山東高速投資發(fā)展有限公司，并投資6060萬(wàn)于萊蕪市土地使用權(quán)，公司多元化發(fā)展的意向一直存在。 
　　公司擬以24.6億收購(gòu)京福高速德齊北段，是公司股改承諾濟(jì)德高速的一段，從收購(gòu)路產(chǎn)的長(zhǎng)度和公告時(shí)間看，完成股改的承諾存在一定難度。單單考慮收購(gòu)的德齊北段，收購(gòu)價(jià)款為收購(gòu)凈資產(chǎn)的4.57倍，相比較行業(yè)不到2 倍的市凈率存在較大溢價(jià)，這在一定程度上將削弱注入資產(chǎn)帶來(lái)的業(yè)績(jī)厚增，我們預(yù)計(jì)收購(gòu)?fù)瓿蓪⒔o公司每年盈利增加0.03-0.05元。 
　　公司董事會(huì)通過了通過山東產(chǎn)權(quán)交易中心5.28億收購(gòu)許禹高速的議案，等待股東大會(huì)表決。許禹高速全長(zhǎng)39公里，07年底通車，總資產(chǎn)12.27億，負(fù)債9.40億，占總資產(chǎn)的76％，今年上半年收入約1500萬(wàn)，凈利潤(rùn)虧損683萬(wàn)。由于通車時(shí)間較短，項(xiàng)目處于虧損期，公司對(duì)于收購(gòu)的資產(chǎn)披露信息較少，對(duì)于該項(xiàng)目前景的判斷需要進(jìn)一步的信息。高速集團(tuán)不直接與山東高速進(jìn)行協(xié)議收購(gòu)，而限制條件由山東高速通過產(chǎn)權(quán)交易中心來(lái)接標(biāo)許禹高速，確實(shí)有些意味深長(zhǎng)。 
　　我們預(yù)計(jì)奧運(yùn)對(duì)于貨車的限制會(huì)影響公司7-8月的通行費(fèi)收入，但總的趨勢(shì)仍然是強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，公司08-09年每股收益分別為0.42、0.51元，對(duì)于許禹高速收購(gòu)動(dòng)向予以關(guān)注。 
　　楚天高速：08年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入3.52億，同比增長(zhǎng)3.48％；營(yíng)業(yè)總成本1.48億，比上年同期增加2.21％；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.53億，比上年同期增加16.93％;凈資產(chǎn)收益率為6.16 ％，比上年同期增加0.54個(gè)百分點(diǎn)，每股收益0.16元，低于我們的預(yù)期0.18元的預(yù)期，主要原因是通行費(fèi)營(yíng)業(yè)成本比去年同期增加24.46％,高于我們的預(yù)期，直接導(dǎo)致了毛利率水平同比減少了7.39％，財(cái)務(wù)費(fèi)用也比我們預(yù)期有所增加，利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)主要得益于稅率的降低。 
　　一季度的雪災(zāi)拖累了公司車流的增長(zhǎng)，二季度車流已進(jìn)入正常的自然增長(zhǎng)趨勢(shì)，同比增長(zhǎng)約為10％，下半年雖然整體上受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和油價(jià)因素的影響，我們預(yù)計(jì)車流的增速能夠保持在8％以上，并且呈現(xiàn)前低后高的趨勢(shì)。 
　　在固定資產(chǎn)沒有太大變化的情況下，養(yǎng)護(hù)費(fèi)用是造成公司營(yíng)業(yè)成本增長(zhǎng)的主要因素，在公司08年預(yù)算中，專項(xiàng)養(yǎng)護(hù)工程的預(yù)算較大，并且在綠化環(huán)保工程方面公司有加大投入的意向。 
　　對(duì)于滬蓉西的貫通我們?nèi)匀怀钟袠酚^的態(tài)度，從以往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)家主干道的全線貫通都將帶來(lái)車流量的爆發(fā)性增長(zhǎng)，并且?guī)��?lái)漢宜高速車型結(jié)構(gòu)的改善，貨車的比重將會(huì)增加，被延遲的計(jì)重收費(fèi)效果將會(huì)顯現(xiàn)。 
　　漢宜高速在滬蓉西高速貫通之后將會(huì)成為四川區(qū)域外出到長(zhǎng)三角和珠三角重要路徑，四川的地震災(zāi)情發(fā)生后，漢宜高速成為物資和人員進(jìn)入災(zāi)區(qū)的選擇通道，這種自發(fā)性的選擇也預(yù)示著在日后幾年的災(zāi)區(qū)重建方面，漢宜高速也會(huì)成為東部物資進(jìn)入到四川災(zāi)區(qū)的一條重要通道。 
　　公司最近公告將參與麻城至竹溪高速公路大悟至隨州段的建設(shè)招標(biāo)，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資40億，對(duì)于自身資產(chǎn)只有30億左右的公司而言，經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，公司并未就投資意圖、投資項(xiàng)目前景和投資資金來(lái)源與投資者做很好的溝通，在此提示風(fēng)險(xiǎn)。 
　　我們預(yù)計(jì)公司08-09年每股收益分別為0.35、0.50元，成長(zhǎng)性較好，對(duì)于公司參與的建設(shè)招標(biāo)事項(xiàng)我們密切關(guān)注。 
　　大秦鐵路（601006行情,愛股,資訊）：公司08年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入116.07億，同比增長(zhǎng)20.33％，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)50.11億，同比增長(zhǎng)12.54％，凈利潤(rùn)37.20億，同比增長(zhǎng)25.78％，每股收益0.29元，公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要原因來(lái)自于擴(kuò)能帶來(lái)的主營(yíng)收入增長(zhǎng)和稅率的降低。 
　　上半年，全國(guó)鐵路煤炭運(yùn)量完成8.7億噸，增長(zhǎng)11.6％；公司完成煤炭運(yùn)輸量18,542.9萬(wàn)噸，增長(zhǎng)18.6％，占全國(guó)鐵路煤炭運(yùn)輸總量的21.31％，其中大秦線完成貨物運(yùn)輸量17,096.4萬(wàn)噸，增幅17.8％，大秦線上半年完成全年3.5億噸計(jì)劃的48.85％。營(yíng)業(yè)收入方面，貨運(yùn)107.67億，同比增長(zhǎng)21.49％，客運(yùn)3.32億，同比增長(zhǎng)13.11％。 
　　成本方面，上半年材料同比增長(zhǎng)21.7％，電力燃料同比增長(zhǎng)8.29％，產(chǎn)能的擴(kuò)張以及08年7月初電價(jià)的上調(diào)將使全年的增速繼續(xù)放大；人工成本同比增長(zhǎng)21.49％，預(yù)計(jì)下半年保持這樣一個(gè)增速，大修費(fèi)用同比增長(zhǎng)12.45％，比去年的增長(zhǎng)幅度較為降低，折舊成本增加較大，比去年同期增加3.28億，同比增長(zhǎng)40.77％，比我們預(yù)計(jì)的幅度大，主要原因是二季度HXD進(jìn)入公司的速度明顯比第一季度快，按照這樣的速度今年的折舊比去年至少增加7億，整體上我們判斷08年公司成本的增長(zhǎng)速度將大于收入增速。 
　　HXD型交流傳動(dòng)大功率電力機(jī)車及新購(gòu)C80B型專用貨車陸續(xù)入賬，截止報(bào)告期，HXD型 
　　大功率交流傳動(dòng)電力機(jī)車已估價(jià)入帳171臺(tái)，合計(jì)約86.82億元，本期增加75臺(tái)，轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)36.18億，C80B本期轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)19.18億，預(yù)計(jì)下半年HXD進(jìn)入公司的速度將會(huì)加快，C80B將在年底前全部進(jìn)入公司。 
　　我們預(yù)計(jì)公司08-09年每股收益分別為0.55元和0.61元。