年初票據(jù)占比達(dá)至歷史高位，面對(duì)當(dāng)前票據(jù)高增長(zhǎng)，其實(shí)更應(yīng)該關(guān)注的數(shù)據(jù)背后潛藏的信息：金融機(jī)構(gòu)恢復(fù)多層次流動(dòng)性備付資產(chǎn)涵養(yǎng)的客觀需要，以及金融機(jī)構(gòu)對(duì)前景預(yù)期的不樂(lè)觀。排除刻意調(diào)控因素，票據(jù)融資占比下降之日，就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底反彈之時(shí)。  
09年年初票據(jù)單月新增額分別達(dá)到了6200億和4900億，票據(jù)占全部新增信貸的比重也分別上升到38.5%和45.5%，其中2月份的占比是歷史最高位。超常規(guī)膨脹的票據(jù)融資數(shù)據(jù)，因?yàn)椤疤桌�票”的故事而被進(jìn)一步演繹渲染了。所謂“套利票”，就是指在票據(jù)貼現(xiàn)利率低于同期限存款利率、二者利差擴(kuò)大達(dá)到一定幅度的情況下，客戶通過(guò)繳納保證金開(kāi)出票據(jù)之后，再持票到銀行貼現(xiàn)，以進(jìn)行套利的票據(jù)。這種邏輯推理至少在1月份似乎還是可以成立的，因?yàn)槟菚r(shí)票據(jù)貼現(xiàn)利率一度降至0.9-1.0%左右，即使加上0.05%的手續(xù)費(fèi)，也遠(yuǎn)較當(dāng)前6個(gè)月定期存款利率1.98%、3個(gè)月存款利率1.71%和7天通知存款利率1.35%分別要高93bp、65bp和30bp;套利空間似乎較為可觀。但是，這種推理顯然忽略了開(kāi)票本身需要審核真實(shí)貿(mào)易單據(jù)、開(kāi)票人和貼現(xiàn)人之間的共謀、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等交易成本因素，由此可能高估了實(shí)際可能得到的收益。特別是在2月份票據(jù)貼現(xiàn)利率回升至1.8-1.9%、同時(shí)監(jiān)管部門加大了票據(jù)融資核查力度的情況下，繼續(xù)套利就已完全無(wú)利可圖。但是，2月份的票據(jù)融資占比卻沒(méi)有因此下降，而是反倒較1月份繼續(xù)上升了。這顯然是“套利票”的邏輯故事所無(wú)法解釋的。  
不可或缺的流動(dòng)性管理工具  
對(duì)近期票據(jù)數(shù)據(jù)快速上升表示質(zhì)疑的人士，大多可能還忽略了另外一個(gè)問(wèn)題，即票據(jù)本身在金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理中的重要地位、以及此前票據(jù)融資被過(guò)分壓縮后的恢復(fù)性反彈需要。  
在金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率總體保持穩(wěn)定、流動(dòng)性預(yù)期狀況更具可測(cè)性的情況下，金融機(jī)構(gòu)為提高收益率，傾向于穩(wěn)步增持票據(jù)，提高票據(jù)-存款比例，同時(shí)相對(duì)降低超儲(chǔ)率；如果預(yù)期法定存款準(zhǔn)備金率將持續(xù)提升，央行將不斷收緊流動(dòng)性，金融機(jī)構(gòu)就會(huì)快速壓縮票據(jù)-存款比例，以便求得超額準(zhǔn)備金率能夠大致穩(wěn)定在合意水平上。自2006年下半年到2008年年中，由于央行持續(xù)提高法定存款準(zhǔn)備金率、并最終達(dá)到17.5%的高位；伴隨著這一過(guò)程出現(xiàn)的，是金融機(jī)構(gòu)的不斷“壓票”，以至于到了2008年9月金融機(jī)構(gòu)的票據(jù)-存款比例已接近2002年以來(lái)的歷史低位。從保持多層次流動(dòng)性備付涵養(yǎng)的角度來(lái)說(shuō)，在前期被過(guò)度壓縮后，近期金融機(jī)構(gòu)其實(shí)也有增持票據(jù)、并逐步恢復(fù)至合意水平的需要。  
票據(jù)中的預(yù)期信息  
票據(jù)占比偏高反映經(jīng)濟(jì)預(yù)期仍不樂(lè)觀。數(shù)據(jù)顯示，新增信貸中的票據(jù)融資占比高低與企業(yè)景氣指數(shù)大致呈反方向變動(dòng)，這種態(tài)勢(shì)在2007年之后表現(xiàn)得更加明顯。考慮到中長(zhǎng)期信貸往往風(fēng)險(xiǎn)更高，金融機(jī)構(gòu)一般在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)候會(huì)對(duì)其進(jìn)行壓縮而在景氣時(shí)則加大力度。總信貸中中長(zhǎng)貸款與票據(jù)融資占比反向變化的情況，也具備同樣的說(shuō)服力。這意味著，當(dāng)前票據(jù)融資占比的不斷上升，分明反映了金融機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的謹(jǐn)慎。  
就此，其實(shí)可以斷言：排除刻意調(diào)控因素，票據(jù)融資占比下降之日，就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底反彈之時(shí)。在當(dāng)前利率已接近歷史低位、流動(dòng)性令金融機(jī)構(gòu)盈利壓力空前的情況下，只要信貸預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)稍有下降，就可能出現(xiàn)中長(zhǎng)期信貸的快速反彈。