概述：在告別2008年第四季度的銅價單邊暴跌之后，2009年第一個交易日銅價就展開了超跌反彈，從2800美元水平一路上漲至4900美元附近，漲幅高達65%。接下來的整個第一季度，銅價在振蕩反彈中度過。其間，指數(shù)基金調(diào)整倉位、廢銅貿(mào)易停滯、中國收儲預(yù)期等都對銅價產(chǎn)生了支撐，但同時全球經(jīng)濟的持續(xù)不景氣始終給銅價籠罩了一層陰影。 　　紐約油價再度跌破50美元 庫存下降難成銅多頭“救命稻草” 豬流感突襲 豆類品種存套利懸念 “中國需求”有望啟金價上漲空間 昆明會議引導(dǎo)糖價上漲行情再次啟動，在影響銅價的眾多因素中，我們認為近期最主要的因素就是銅資源貿(mào)易形勢的變化。廢銅貿(mào)易的停滯導(dǎo)致中國大量進口精銅，使得國際市場對于中國因素的預(yù)期過高，才會引起銅價的這波反彈。而價格上漲前后，對于是否囤貨，貿(mào)易商的心態(tài)也產(chǎn)生了變化，造成了國內(nèi)期市月間價差的大幅波動。因此，在接下來的一段時期里，我們認為比價和月間價差都會隨著銅資源貿(mào)易情況的變化而大幅變化，銅價或許會在底部反復(fù)振蕩。
　　一、回顧歷史
　　圖1 長期SHFE/LME銅比價關(guān)系
　　由上圖可以看出，兩市比價在從2004年開始的人民幣升值過程中一路下行，特別是在最近這波商品大牛市中加速下行，最低至7.5下方。但是經(jīng)過2008年下半年的銅價暴跌之后，由于廢銅進口貿(mào)易的停滯，導(dǎo)致國內(nèi)市場對于廢銅的需求轉(zhuǎn)移到了精銅，國內(nèi)市場精銅現(xiàn)貨緊張，推高兩市比價。從去年年底開始比價從底部開始上升，最高沖至9.0附近。在這樣的高比價環(huán)境下，貿(mào)易商進口精銅的興趣增加，所以最近幾個月的精銅進口量增加明顯。國際市場對于中國銅消費的強勁復(fù)蘇抱有很強的預(yù)期。
　　圖2 法國1#光亮銅與LME三月期銅的價差
　　作為精銅消費的一個重要補充，廢銅的貿(mào)易如果出現(xiàn)大量停滯，原本對于廢銅的消費就都會轉(zhuǎn)移到精銅上來。國內(nèi)市場廢銅的短缺，必然會造成對于現(xiàn)貨精銅需求的增加，從而拉高國內(nèi)市場的現(xiàn)貨升水和比價。
　　二、銅資源貿(mào)易面臨困局
　　1.近期銅資源進出口情況
　　圖3 我國廢銅、精銅進口情況
　　從去年年底至今，我國的精銅進口量持續(xù)增加，2008年3月海關(guān)公布的精銅進口量達到37萬噸水平，為近年來的高位。由于看到中國大幅度增加精銅進口，國際市場普遍認為中國精銅消費已經(jīng)復(fù)蘇。而事實上，在精銅進口量增加的同時，還應(yīng)該注意到廢銅的貿(mào)易量及進口量都在急劇萎縮。2009年1月我國廢銅進口量為18萬噸，環(huán)比下降49%，為近年來新低，廢銅貿(mào)易停滯現(xiàn)象嚴重。
　　在這種情況下，冶煉廠原本用廢銅作為原材料生產(chǎn)精銅的產(chǎn)能勢必會減少，而原本直接使用廢銅進行生產(chǎn)的加工商會轉(zhuǎn)而使用精銅，兩者共同作用使得國內(nèi)精銅現(xiàn)貨市場供應(yīng)緊張。今年年初的現(xiàn)貨升水較高也是由此造成的，這樣使得國內(nèi)銅價上漲，LME銅價也呈現(xiàn)跟漲態(tài)勢，比價被迅速拉高。隨著銅價在第一季度回升，廢銅貿(mào)易量逐步恢復(fù)，我國3月份的貿(mào)易量為33萬噸。
　　圖4 我國銅資源進口總量情況
　　圖5 廢銅進口量及增長情況
　　2009年2月，海關(guān)公布的廢銅進口量僅有21.8萬噸，同比下降49%，為近年來最低水平。此外從同比數(shù)據(jù)來看，去年下半年開始，我國廢銅進口同比一直保持著下降趨勢，而且下降速度還在加快。從絕對值來看，去年上半年廢銅的凈進口數(shù)量保持在每月50萬噸左右，而10月份之后，伴隨著國際銅價的暴跌，廢銅進口數(shù)量也在急劇減少，連續(xù)幾個月都在40萬噸以下。
　　2.經(jīng)濟危機下的中國銅資源貿(mào)易
　　銅作為基本金屬中與經(jīng)濟周期大環(huán)境聯(lián)系最為緊密的一個商品期貨品種，在不同經(jīng)濟周期所展現(xiàn)出來的走勢和形態(tài)各具特色，我國的銅資源進口貿(mào)易情況也伴隨著這樣的周期性波動。經(jīng)濟復(fù)蘇時期銅價表現(xiàn)為上漲，經(jīng)濟繁榮時期銅價高位振蕩，而經(jīng)濟危機來臨時期對應(yīng)的是銅價暴跌，蕭條時期銅價則在底部振蕩。因此，我們從經(jīng)濟周期變化的角度可以對銅價未來的大趨勢做出一個比較客觀的預(yù)測和分析。
　　在經(jīng)濟增長上升的初期，銅和其他工業(yè)品價格上漲，所有銅類商品的進口都能獲利，相關(guān)企業(yè)囤貨居奇，貿(mào)易商手中擁有大量隱性庫存。
　　全球經(jīng)濟高速增長時期，銅和工業(yè)品滯漲，但股市和房市升溫，融資性銅進口部分取代正常消費性進口。由于硫酸等副產(chǎn)品價格高企，進口銅精礦冶煉有利可圖，而進口廢雜銅以及粗銅等由于沒有副產(chǎn)品利潤作補貼，進口份額會急劇減少。
　　在全球經(jīng)濟增長周期結(jié)束時期，銅和工業(yè)品價格下跌，股市和樓市降溫，融資性銅進口基本消失，隱性庫存逐步釋放，全球供過于求現(xiàn)象顯現(xiàn)。庫存的廢雜銅、粗銅等原料因為處于虧損狀態(tài)難以集中釋放，由于進口這些原料無利可圖，進口量必然急劇萎縮。在銅價暴跌的情況下，去年我國廢銅進口訂單違約現(xiàn)象大量出現(xiàn)，而且由于廢銅進口量有將近一個月的滯后期，所以今年年初廢銅短缺的情況突顯。
　　圖6 廢銅進口量和銅價比較
　　由上圖可見，廢銅貿(mào)易量與銅價呈現(xiàn)出良好的負相關(guān)關(guān)系。在經(jīng)濟增長時期，基本金屬價格上漲，伴隨著廢銅進口量的上升。經(jīng)濟衰退時期，基本金屬價格暴跌，伴隨的就是廢銅貿(mào)易的萎縮。由此我們可以從廢銅的貿(mào)易量來預(yù)判銅價未來一個時期內(nèi)的走勢。
　　3.廢銅貿(mào)易停滯對于冶煉廠產(chǎn)量的影響
　　圖7 國內(nèi)冶煉廠原材料組成
　　從國內(nèi)冶煉廠的原材料組成來看，主要為進口銅精礦，而廢銅占據(jù)的比重也達到三分之一。廢銅作為銅精礦的重要補充，其重要性已經(jīng)不容忽視。廢銅進口的減少，對于國內(nèi)精銅產(chǎn)量的影響很大，而國內(nèi)精銅產(chǎn)量的減少，必將使得國內(nèi)現(xiàn)貨市場產(chǎn)生暫時性的供應(yīng)緊張，導(dǎo)致現(xiàn)貨升水提高以及期貨的月間價差拉大。
　　國內(nèi)銅冶煉廠有將近三分之一的原材料為廢銅，其中主要來自進口。按照這一比例，我們預(yù)估受到影響的精銅產(chǎn)量在15萬至18萬噸之間。預(yù)計未來由于銅精礦加工費相對較低，冶煉企業(yè)會開始尋求其他原料，其中廢銅將成為企業(yè)的首選目標。國內(nèi)大型銅冶煉企業(yè)江銅和云銅等都建立了廢料渠道，未來廢料的比例還會加大。
　　4.廢銅貿(mào)易停滯對于精煉銅的轉(zhuǎn)移消費
　　從歷史數(shù)據(jù)可以看出，廢銅消費作為精銅消費的重要補充，兩者有著很強的負相關(guān)性。一旦廢銅進口量處于低位，必然會刺激精銅進口來彌補本來對于廢銅的消費。銅價去年大跌后，由于進口廢銅無利可圖，導(dǎo)致近幾月中國進口廢銅數(shù)量萎縮嚴重，這必然會導(dǎo)致廢銅的消費轉(zhuǎn)移至精銅，使精銅進口量增加。從去年下半年銅價暴跌開始，廢銅進口逐月萎縮，相對應(yīng)的是精銅進口數(shù)量的環(huán)比大幅增長。
　　去年10月以前的廢銅月進口量平均在50萬噸左右，而最近幾個月平均減少了一半，那么就有25萬噸左右的差值。按照35%的含銅量計算，每個月有將近9萬噸的銅消費直接轉(zhuǎn)移到了精銅，這對于精銅現(xiàn)貨需求的刺激是比較明顯的。
　　圖8 廢銅凈進口量和精煉銅凈進口量對比
　　廢銅貿(mào)易的萎縮一方面導(dǎo)致原本直接利用廢銅進行加工的生產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)向使用精銅，另一方面使以廢銅作為生產(chǎn)原料的冶煉商也受到影響減少了產(chǎn)量，從而導(dǎo)致供應(yīng)國內(nèi)市場的精銅數(shù)量下降。這兩方面共同導(dǎo)致了國內(nèi)市場前期精銅現(xiàn)貨緊張的局面。
　　5.內(nèi)外環(huán)境差異導(dǎo)致展倉成本提高
　　由于國內(nèi)現(xiàn)貨市場的精銅供應(yīng)出現(xiàn)緊張，現(xiàn)貨對期貨的升水被推高，同時國內(nèi)銅價的上漲也導(dǎo)致LME市場跟隨，兩市比價被推高。比價的高企刺激了進口，也使買LME賣SHFE的套利交易者進入了市場。
　　但是在初期進入市場的這批套利交易者馬上就發(fā)現(xiàn)，比價在高位維持的時間越長，這種套利交易在展期時就越麻煩。由于國內(nèi)市場現(xiàn)貨緊張，近月期價較高，國內(nèi)的空單在移倉時就受到損失。與此同時，由于LME銅也是貼水狀態(tài)，該市場中的多單也將承受損失。內(nèi)外正向套利便會出現(xiàn)較大虧損。