海油工程無疑是近兩年來最大的“熊股”之一。自2008年末1664點大盤觸底反彈以來，海油工程走勢大部分時間弱于大盤。2009年8月以后，海油工程股價更是義無反顧的從12.04元(向前復權價格)一路下跌到目前的5.5元附近，股價非但是被“腰斬”，而且也跌破了該股在1664點時創出的低位6.02元(向前復權價格)。
    作為曾經的市場明星，海油工程到底怎么了？
    眾多的券商分析師更樂意將海油工程股價的下跌歸結到2009年以來公司毛利率的下滑，并在分析導致毛利率下滑的各個細節后，將希望寄托在2010年及以后年度毛利率的回升。遵循分析師這一“毛利率回升”邏輯的投資者在2010年上半年以“撿便宜”的心態介入海油工程后會發現，他們得到的只是麻木的失望和繼續深幅下跌的恐懼，并且股價終于跌破了1664點時的低位。
    “毛利率下滑”固然是海油工程股價下跌的重要原因之一，但筆者在調查研究后發現，倘若回顧海油工程2002年上市以來的價格走勢和公司過去7年的業務量、營業收入以及毛利率的變動，可以看到海油工程股價暴跌最本質的原因在于“高增長”的不可持續，當市場逐漸意識到這一問題時，離場的資金便有如潮水。對海油工程而言，2009年是一個轉捩點，公司高速擴張發展的“黃金時期”已經過去，市場已難以回歸到以高成長性對其進行估值的歷史。
    除了高成長性的喪失，海油工程股價的下跌更有著公司經營以外的一些重要因素——中國船舶、中集集團等企業在2009年以來逐步介入海洋石油工程領域，以往被認為是在業務領域內難以被取代的海油工程開始受到現實的挑戰，市場也因此難以給予過高估值。
    高成長已成為歷史
    “看一家公司基本面的變化，不單只是要看它近1-2年的變化，也要看看它整個業務發展的歷史，以及當前所處的階段。如果目光過于集中在近1-2期財務報表當中的數據變動，很有可能造成短視的風險�！鄙钲谝患宜侥蓟�金的蔡先生如是表述了自己的看法，“海油工程近期的投資風險很深刻的說明了這一原則的重要性，很多券商分析師將注意力過分集中在2008—2009—2010年毛利率變動情況上，但實際上公司經過那么多年的發展以后，已經從2002年上市時的高成長型公司向著業務成熟型公司進行了過渡，這種轉變應該說在2008-2009年體現得特別明顯，如果不把這種轉變放到海油工程上市以來的發展過程中來看，是很難理解公司2009年至今股價的頹勢的�！�
    從發展的歷史和其間的財務數據變動來看，海油工程在2002年上市到2008年的這7年當中，保持了良好的成長性：海油工程的收入規模從2004年的35億元增長到2009年的139億元，增長了300%。另外，海油工程2004年的固定資產凈值為14.53億元，到2009年底增長到69.73億元，增長380%。
    海油工程2004年凈利潤尚在3.65億元，而到2008年達到12億元的水平，增長幅度為228%。
    海通證券分析師江孔亮認為，海油工程固定資產、營業收入的快速增長有著相當大的經濟背景，這就是油價的快速增長和中海油集團資本性支出的快速增長。由于中海油集團業務在2004-2008年間的快速擴張，帶動了海油工程業務的增長，因此伴隨著海油工程收入增長的同時是公司近幾年資本性支出的快速增長和盈利的增長。
    “所以如果將海油工程復權來看，它的股價上漲速度最快的時期就是在2004—2008年這一階段，當然你可以說這個階段A股市場整體走得都比較好，但我們還是應當看它相對大盤的強弱更具有說明性，這個階段海油工程業務量和盈利能力可以說都非常的符合市場對它的預期，并且經常會給出一些驚喜。如果將股價復權，可以看到它這個時期的股價上漲了16-17倍之多�！辈滔壬�如是表示。
    但是進入2009年以后，跟蹤海油工程基本面變化的投資者會發現，它的毛利率下滑趨勢近乎難以逆轉。海油工程的毛利率在近2年出現了持續的下滑，并且2009年是明顯的下滑：2007-2009年的毛利率分別是20.76%、19.45%和12.48%。毛利率下滑的最終結果是在公司收入保持高速增長的情況下，凈利潤增長跟不上收入的增長，2009年甚至出現了凈利潤的負增長。
    “在毛利率維持低位和業務量增長受到限制的情況下，我們認為公司(海油工程)的增長高峰可能已經過去，公司從技術儲備和裝備能力雖然已經具備快速增長的基礎，但無奈訂單已經難以跟上。公司何時進入下一輪的高速增長目前仍看不清楚�！焙ＭㄗC券江孔亮如是表達了自己的觀點。與目前市場上大多數將希望寄托在毛利率回升并繼續唱多海油工程的分析師相比，江的觀點恐怕更接近于事實。
    毛利率回升：一個美妙的假設
    在海油工程股價暴跌中“受傷很深”的投資者傾向于將希望寄托在公司未來毛利率的回升上，但至少從2010年一季度以來公司業績表現和股價走勢上看，這種希望或許會演化成失望。
    “在海油工程2004年—2008年股價出現16倍以上的漲幅中，市場對其內在價值的認可集中在公司業績的高成長性上，也就是說這種股價快速上漲、高估值是建立在維持過去這種高成長、高毛利率的基礎上的，如果公司2009年、2010年甚至以后都能保持2004—2008年的增長，那么維持高估值是沒有問題的，市場有這個預期，并且會把這種預期進行貼現，但現在很難看到這種高增長的延續。就算是2010年和以后天時地利人和，公司的毛利率能夠回歸到18%的比較理想的水平，但從2009年以來的業務增長情況看，也是難以保持凈利潤的高增長的，所以公司股價想要回到過去的高位，幾乎不太可能，市場對它的估值已經發生了根本性變化�！币晃徊辉竿嘎缎彰�的分析師表示。
    毛利率回到高位只是一種美好的假設，從現實的情況看，毛利率的回升困難重重。
    從財務數據看，海油工程毛利率出現大幅度下滑的原因表現為營業成本的上升。2009年海油工程營業成本為122.19億元，較2008年同比增長58.09%，而收入增長僅為45.50%。
    海通證券分析，海油工程2009年成本上升的主要原因包括3個方面：其一是少數關聯交易價格較低；其二是由于2009年海洋工程EPCI工程量的快速增長使公司外取資源量加大，船舶租賃成本增長較快。其三是大量的生產設備投入使用增加了折舊成本。
    “毛利率出現下滑的核心問題是與中海油母公司的項目調價機制沒有徹底理順，這個問題對于未來盈利的影響可能是非常不確定的。未來兩年公司的毛利率可能會在13-14%的水平上波動，恢復到歷史上20%左右的毛利率水平幾乎不可能，而回復到較為合理的16-18%的水平還有依賴于公司與集團的議價能力。目前來看，公司的議價地位是較弱的。”江孔亮表示。
    市場地位受到嚴重挑戰
    海油工程過去的高增長來自于中國海洋石油開發快速發展的大背景，而作為中海油旗下的裝備制造公司，海油工程的市場地位毫無疑問的得到了市場的青睞和肯定。再加上介入海洋石油工程需要大量的資本投入、工程設計開發能力、技術儲備以及訂單，這使得這一行業的進入門檻較高，此前幾無其它涉足者。但這種情況恰好也是在2008-2009年間發生著改變。
    中國船舶旗下的上海外高橋造船有限公司首先給海油工程的投資者重重的一擊：2009年4月，由中國船舶工業集團公司708研究所和上海外高橋造船有限公司聯合承擔詳細設計與生產設計、上海外高橋造船有限公司總承建的世界第六代3000米深水半潛式鉆井平臺下塢。
    該深水鉆井平臺最大作業水深3050米，鉆井深度10000米，設計壽命30年，入美國船級社(ABS)和中國船級社(CCS)。而彼時海油工程的深水設備制造場地尚只是處于規劃和場地開發階段，海油工程盡管業務量飽和，但幾乎都是近海石油開采平臺，從近海走向深海一直是海油工程發展的愿望，但這一發展規劃卻由于疲于應付生產需要而裹足不前。
    此外，中集集團通過控股煙臺來福士，以及收購休斯頓F&G，也一舉獲得國際先進的海洋石油鉆井平臺技術，開始向海洋石油工程設備領域大舉進軍。
    從原來的沒有競爭對手到面臨嚴峻挑戰，這種轉變也只是在瞬息之間，而對海油工程而言，未來的發展已不只是如何提高毛利率那么簡單。從資本的層面看，海油工程過去的高成長性具有歷史的不可復制性，未來的發展困難遠多于喜悅。