2011年伊始，外運(yùn)發(fā)展(600270,股吧)收到一份不愉快的禮物：中國證監(jiān)會(huì)北京證監(jiān)局下達(dá)《關(guān)于對中外運(yùn)空運(yùn)發(fā)展股份有限公司采取責(zé)令改正措施的決定》，因控股股東中國外運(yùn)股份有限公司（下稱“中國外運(yùn)”）未能履行股改承諾，并存在同業(yè)競爭問題，責(zé)令外運(yùn)發(fā)展整改。 
　　遲疑半個(gè)月后，外運(yùn)發(fā)展終于對外發(fā)出回應(yīng)：中國外運(yùn)承諾，力爭在一年內(nèi)，抓住市場機(jī)會(huì)，整合部分地區(qū)空運(yùn)資產(chǎn)，使其達(dá)到注入上市公司條件，完成股改承諾。對于同業(yè)競爭問題，中國外運(yùn)也給出“相應(yīng)”解答。
解決國有股流通，母公司做出承諾注資，本是一件利好的事，但外運(yùn)發(fā)展演繹的“注資夢”更像母子公司的“二人轉(zhuǎn)”：母公司給出承諾，子公司畫出美好戰(zhàn)略；母公司甩出雞肋資產(chǎn)，子公司經(jīng)營不善無力消化。只有投資者在夢醒時(shí)分品嘗“成空”的苦果。　　美好的承諾和戰(zhàn)略 
　　作為外運(yùn)發(fā)展的控股股東，中國外運(yùn)主要提供貨運(yùn)代理、船務(wù)代理、快遞服務(wù)、海運(yùn)業(yè)務(wù)、倉儲(chǔ)與碼頭服務(wù)和其他以汽車運(yùn)輸為主的服務(wù)。在中外運(yùn)長航集團(tuán)的戰(zhàn)略版圖中，中國外運(yùn)和外運(yùn)發(fā)展有一定相似性。中國外運(yùn)定位為“國內(nèi)外客戶首選的綜合物流供應(yīng)商”，主要區(qū)別在于H股兼營海運(yùn)、船務(wù)、港口堆場以及空運(yùn)等綜合性的物流業(yè)務(wù)，外運(yùn)發(fā)展主營與空運(yùn)相關(guān)的代理及快遞業(yè)務(wù)。
　　2006年7月17日，外運(yùn)發(fā)展通過《股權(quán)分置改革說明書》，勾勒出的改革方案要點(diǎn)是“全體流通股股東每持有10股流通股獲付2.5股股票”。在2006年10月30日公布的《股權(quán)分置改革方案實(shí)施公告》中，對價(jià)方案被修改成“全體流通股股東每10股獲送2.9股股票”。
　　世紀(jì)證券曾分析，從估值水平及公司當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)狀況和發(fā)展?jié)摿�來看，該對價(jià)基本保護(hù)了流通股股東的權(quán)益，對價(jià)水平合理。
　　讓市場興奮的還有，中國外運(yùn)在《實(shí)施公告》中做出特別承諾：自股權(quán)分置改革方案實(shí)施之日起36個(gè)月內(nèi)，根據(jù)外運(yùn)發(fā)展業(yè)務(wù)需要，依據(jù)國家相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，經(jīng)外運(yùn)發(fā)展股東大會(huì)審議并報(bào)國家有權(quán)部門審批后，向外運(yùn)發(fā)展轉(zhuǎn)讓部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
　　當(dāng)時(shí)的外運(yùn)發(fā)展借助麥肯錫的幫助，制定了“五年戰(zhàn)略”：第一，實(shí)現(xiàn)對航空運(yùn)力的掌控，加快從傳統(tǒng)航空貨代企業(yè)向現(xiàn)代快速物流企業(yè)的轉(zhuǎn)變。2006年公司與大韓航空等三家公司合作成立銀河貨運(yùn)航空公司，其中公司出資3315萬美元，占比51%；第二，投資戰(zhàn)略性的物流基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，參與機(jī)場地面操作的核心部分；第三，利用集團(tuán)對公司業(yè)務(wù)支持，加快E速業(yè)務(wù)發(fā)展，對網(wǎng)絡(luò)資源進(jìn)行優(yōu)化整合。2007年中外運(yùn)總裁張建衛(wèi)還曾表示，E速業(yè)務(wù)力爭三年后躋身國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)前三名，2010年將E速業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)80億至100億元的戰(zhàn)略目標(biāo)。
　　母公司的慷慨承諾和子公司的美好藍(lán)圖，使得外運(yùn)發(fā)展插上“騰飛的翅膀”，股價(jià)從2006年11月份最低時(shí)的7.22元飛漲到2007年9月份最高時(shí)的22.85元，漲幅高達(dá)200%多。
　　難食雞肋資產(chǎn) 
　　2006年11月2日，股改方案開始實(shí)施，按照約定，2009年11月3日之前，中國外運(yùn)將向外運(yùn)發(fā)展注入部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
　　對于母公司注資內(nèi)容，市場曾做過不少猜想。
　　長期跟蹤外運(yùn)發(fā)展的國信證券孫菲菲分析，中國外運(yùn)會(huì)將H股中和A股業(yè)務(wù)較為相關(guān)的業(yè)務(wù)注入外運(yùn)發(fā)展，比如部分空運(yùn)貨代業(yè)務(wù)、綜合物流或者與之相關(guān)的固定資產(chǎn)。海通證券(600837,股吧)鈕宇鳴認(rèn)為，外運(yùn)發(fā)展在華東、華南等地區(qū)，只有部分省會(huì)城市網(wǎng)點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地級市，仍在中國外運(yùn)的旗下。如果大股東向外運(yùn)發(fā)展注入優(yōu)質(zhì)網(wǎng)點(diǎn)資產(chǎn)，有助于公司開拓國際貨代市場，并使國內(nèi)快遞“E速”業(yè)務(wù)順利開展。
　　即便猜測不一，但券商對注入資產(chǎn)對外運(yùn)發(fā)展業(yè)績影響不抱樂觀態(tài)度。國信證券分析，由于外運(yùn)發(fā)展是中國外運(yùn)的主要利潤貢獻(xiàn)者（2008年末，外運(yùn)發(fā)展貢獻(xiàn)利潤82%），預(yù)計(jì)注入業(yè)務(wù)盈利能力極為有限，規(guī)模也不大，對A股業(yè)績影響預(yù)計(jì)較小。
　　2008年上半年，中國外運(yùn)曾向外運(yùn)發(fā)展轉(zhuǎn)讓廣東地區(qū)空運(yùn)業(yè)務(wù)，將分散在廣東各家下屬企業(yè)的空運(yùn)資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、人員進(jìn)行剝離。但外運(yùn)發(fā)展表示，擬轉(zhuǎn)讓的網(wǎng)絡(luò)資源及相關(guān)的空運(yùn)資產(chǎn)質(zhì)量不能滿足公司業(yè)務(wù)發(fā)展需要，若按原先設(shè)想收購，一則無法有效提升公司經(jīng)營能力，二則無法對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生積極影響。公司決定棄購。
　　當(dāng)時(shí)外運(yùn)發(fā)展貨代業(yè)務(wù)的情形是：2008年1-5月份公司業(yè)務(wù)量同比增長10%，達(dá)到約1.3萬噸，且整個(gè)航空貨代業(yè)務(wù)收入、毛利水平略好于貨代行業(yè)平均水平。同時(shí)2009年外運(yùn)發(fā)展曾將連續(xù)三年虧損的E速遞和中外運(yùn)物流投資控股公司12.5%的股權(quán)進(jìn)行出售，做強(qiáng)航空貨運(yùn)主業(yè)決心明顯。在這種情況下，無法接受母公司轉(zhuǎn)讓的“廣東業(yè)務(wù)”，讓人匪夷所思。
　　2009年11月5日，在約定日期后的第三天，外運(yùn)發(fā)展發(fā)布《關(guān)于控股股東履行股權(quán)分置改革特別承諾事項(xiàng)進(jìn)展公告》， 詳細(xì)解釋“股改承諾”出臺有特殊背景：當(dāng)時(shí)以航空貨代業(yè)務(wù)及快遞業(yè)務(wù)為主營方向，中國外運(yùn)航空貨代及快遞業(yè)務(wù)的注入，一來彌補(bǔ)自身網(wǎng)絡(luò)資源不足，完善公司全國的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)；二來減少與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易，盡量避免發(fā)生同業(yè)競爭。
　　事易時(shí)移。股權(quán)分置改革方案實(shí)施之后，外運(yùn)發(fā)展航空貨代業(yè)務(wù)收入增長放緩，利潤逐漸下降；國際快遞移交給UPS，國內(nèi)快遞售予中外運(yùn)-敦豪，基本放棄快遞業(yè)的經(jīng)營；中國外運(yùn)空運(yùn)資產(chǎn)受到市場競爭和業(yè)務(wù)量下降的影響，資產(chǎn)質(zhì)量大幅下滑。外運(yùn)發(fā)展表示“控股股東目前已沒有公司可以接受的、且符合公司業(yè)務(wù)發(fā)展需要的空運(yùn)資產(chǎn)。”
　　這一結(jié)果讓人失望！2007年外運(yùn)發(fā)展曾制定宏偉藍(lán)圖：2010年業(yè)務(wù)收入將達(dá)到84億元，成為國內(nèi)速遞前五強(qiáng)，國際速遞前三，空運(yùn)貨代方面成為國內(nèi)空運(yùn)貨代的標(biāo)桿企業(yè)。如此宏大的戰(zhàn)略在兩年后卻被解釋成“基本放棄快遞業(yè)務(wù)，航空貨代利潤下降，增長放緩”。
　　這對“母子”還在努力。沉寂兩個(gè)月后，中國外運(yùn)擬向外運(yùn)發(fā)展轉(zhuǎn)讓持有的中國外運(yùn)大件物流有限公司（下稱“大件公司”）51%的股權(quán)。外運(yùn)發(fā)展信誓旦旦表示，此次股權(quán)收購將有效拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提供新的利潤增長點(diǎn)，提高公司資產(chǎn)盈利能力，進(jìn)而提升公司股東價(jià)值。
　　大件公司主要為石化、能源、鐵路工程項(xiàng)目提供專業(yè)的大型物件運(yùn)輸服務(wù)，中國外運(yùn)持有其80%的股權(quán)。中國外運(yùn)同時(shí)承諾，大件公司2010-2012年的實(shí)際利潤低于預(yù)測值，高于預(yù)測值50%時(shí)以現(xiàn)金向外運(yùn)發(fā)展補(bǔ)足差額，低于50%時(shí)以現(xiàn)金補(bǔ)足1.5倍的差額。
　　但中金公司分析提出，盡管大件公司收入和利潤增長較快，但規(guī)模較小，盈利能力不高。即使盈利預(yù)測完全實(shí)現(xiàn)，收購其51%股權(quán)后，外運(yùn)發(fā)展業(yè)績增厚空間極為有限。
　　2010年10月份，外運(yùn)發(fā)展又表示，鑒于大件公司2010年凈利潤金額可能大幅低于預(yù)測金額，經(jīng)審慎研究，同意取消收購大件公司51%的股權(quán)交易。
　　2011年1月19日，外運(yùn)發(fā)展回應(yīng)1月5日北京監(jiān)管局的《行政監(jiān)管措施決定書》。其中中國外運(yùn)承諾，力爭在一年內(nèi)，抓住市場機(jī)會(huì)，整合部分地區(qū)空運(yùn)資產(chǎn)，使其達(dá)到注入上市公司條件，完成股改承諾。
　　對于同業(yè)競爭問題，中國外運(yùn)給出解答：1.對于外運(yùn)發(fā)展目前空運(yùn)網(wǎng)絡(luò)尚無法覆蓋的地區(qū)，中國外運(yùn)如有空運(yùn)業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，將優(yōu)先與外運(yùn)發(fā)展就該地區(qū)內(nèi)的空運(yùn)業(yè)務(wù)建立代理關(guān)系；2.對于外運(yùn)發(fā)展目前空運(yùn)網(wǎng)絡(luò)尚無法覆蓋且中國外運(yùn)有空運(yùn)業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)的地區(qū)，如果外運(yùn)發(fā)展考慮進(jìn)入該地區(qū)建立網(wǎng)絡(luò)開展空運(yùn)業(yè)務(wù)，中國外運(yùn)將根據(jù)外運(yùn)發(fā)展的需要將該地區(qū)的空運(yùn)網(wǎng)絡(luò)及業(yè)務(wù)出售給外運(yùn)發(fā)展；3.對于中國外運(yùn)因客戶多方面的綜合物流需求原因而取得的綜合物流業(yè)務(wù)中的空運(yùn)業(yè)務(wù)部分，中國外運(yùn)將在滿足客戶需求及外運(yùn)發(fā)展有能力承接的前提下，優(yōu)先將綜合物流業(yè)務(wù)中的空運(yùn)業(yè)務(wù)交由外運(yùn)發(fā)展進(jìn)行。
　　值得注意的是，外運(yùn)發(fā)展對母公司中國外運(yùn)注入哪些部分地區(qū)的空運(yùn)業(yè)務(wù)未做說明，盈利能力未做評估，業(yè)績增厚多少難以探尋。
　　節(jié)節(jié)敗退的“績優(yōu)股” 
　　讓股東不解氣的，不僅僅是母公司注資承諾成空，更是外運(yùn)發(fā)展缺乏核心競爭力。業(yè)內(nèi)分析師表示“除了現(xiàn)金流充沛，其他核心業(yè)務(wù)都沒有”是外運(yùn)發(fā)展最好的寫照。
　　由于歷史原因，外運(yùn)發(fā)展享受著“一夫多妻”的天然權(quán)利：外資要想進(jìn)入中國市場就必須與其合資，DHL、FedEx、UPS、TNT和OCS幾大國際物流巨頭競相爭寵，那是外運(yùn)發(fā)展最美的時(shí)光。
　　隨著2005年國內(nèi)快運(yùn)市場對外資企業(yè)正式開放，加之不滿外運(yùn)發(fā)展偏愛DHL，幾家巨頭紛紛另作他嫁。快遞、貨代都是屬于門檻低、競爭激烈的行業(yè)，幾番交手下來公司被沖擊得七零八落。
　　2005年年報(bào)顯示，外運(yùn)發(fā)展95%的利潤來源于擁有50%權(quán)益的子公司中外運(yùn)-敦豪和UPS的分手費(fèi)，而占到總資產(chǎn)79%的國際貨代、物流、E速（國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)）等業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)利潤不到5%。曾有券商評點(diǎn)其為“母公司寄生于外運(yùn)-敦豪等子公司，沒有創(chuàng)造價(jià)值，反而損毀價(jià)值。”
　　這一嚴(yán)重依賴關(guān)系5年內(nèi)一直沒有變化（見表）。
　　由于外運(yùn)發(fā)展采用期末權(quán)益法調(diào)整被投資公司的凈利潤，依此可以看出兩者的關(guān)系。2006年利潤貢獻(xiàn)比看似比較低，但從外運(yùn)發(fā)展凈利潤中減去3.39億元UPS的分手費(fèi)，貢獻(xiàn)比高達(dá)59%；2007年外運(yùn)-敦豪占到公司收入和利潤的31%和55%；2008年受南方冰雪、汶川地震、飆升的油價(jià)以及次貸危機(jī)的影響，外運(yùn)發(fā)展的運(yùn)營遭到巨大挑戰(zhàn)。即便如此，外運(yùn)-敦豪完成1925萬票，比上年同期增長2%，并成為公司利潤的重大貢獻(xiàn)者。
　　E速業(yè)務(wù)的甩賣顯示出公司戰(zhàn)略的迷茫。
　　2004年面對合資方的單飛和日益增大的業(yè)績壓力，公司提出自主發(fā)展國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)品牌設(shè)想，并于2005年開始在35家分公司運(yùn)作，2005年底外運(yùn)“E速”獨(dú)立運(yùn)作。2006年“E速”完成81.31萬票，同比增長104.55%，跨區(qū)域干線網(wǎng)絡(luò)和本地收寄網(wǎng)絡(luò)初見雛形。公司提出“E速”要在2007-2010年4年內(nèi)完成業(yè)務(wù)收入由2.6億元至80億-100億元的跨越，未來4年間復(fù)合增長率需為236%。2007年“E速”業(yè)務(wù)量同比增長138%，但虧損達(dá)到8000萬元，2008年虧損1.21億元。在2009年1月份向主管“E速”的北京中外運(yùn)速遞有限公司增資1.89億元緩解資金壓力后，于2009年5月又以4600萬元轉(zhuǎn)讓該公司100%股權(quán)，理由是速遞公司幾年內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)虧損局面，一個(gè)完美的設(shè)想在同一屆董事會(huì)決策下從生到滅。
　　面對物流市場全面開放，公司被迫轉(zhuǎn)變經(jīng)營模式，2007年進(jìn)入航空承運(yùn)人領(lǐng)域，但提升之路走得步履維艱。2006年公司代理總量同比下降2.23%，其中出口同比減少5.7%，進(jìn)口同比增長15.94%。貨代毛利率同比下降6.48個(gè)百分點(diǎn)。2008年、2009年進(jìn)出口貿(mào)易低迷，國際航空貨代業(yè)務(wù)貨量大幅下滑，加上運(yùn)價(jià)大跌，該板塊業(yè)務(wù)收入大跌。外運(yùn)發(fā)展建立合資公司銀河貨運(yùn)航空公司一度拖累公司業(yè)績，2008年該公司全年虧損達(dá)到1.82億元，產(chǎn)生0.93億元的投資損失在2010年上半年才實(shí)現(xiàn)凈利潤347.6萬元。
　　隨著2008年補(bǔ)償收入的取消和航空貨運(yùn)市場的激烈競爭，子公司投資收益下降，外運(yùn)發(fā)展的利潤增長一度依靠下屬子公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生非經(jīng)常性收益。2006年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤6.85億元，其中UPS對價(jià)款3.39億元，扣除非經(jīng)常性損益6.88億元。2007年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤6.38億元，其中UPS支付對價(jià)款2.65億元，而扣除非經(jīng)常性損益為5.96億元。到2008年非經(jīng)常性損益的作用變得非常重大，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤6.28億元，而扣除非經(jīng)常性損益僅為2.27億元，其中出售金鷹國際50%的股權(quán)獲得5.13億元投資收益。隨后公司凈利潤才表現(xiàn)穩(wěn)定，2009年為2.29億元，扣除非經(jīng)常性損益2.18億元。2010年上半年2.90億元，扣除非經(jīng)常性損益2.97億元。
　　主業(yè)發(fā)展一路坎坷，副業(yè)投資更顯出外運(yùn)發(fā)展的不務(wù)正業(yè)。2006年8月參與國航首次A股認(rèn)購，購得8000萬股，隨著航空運(yùn)輸市場一路走高，坐享盈利。2009年12月24日，以3.95億元購得東方航空非公開發(fā)行A股8316萬股。2010年12月11日，又以3.03億元購得京東方非公開發(fā)行A股1億股。