如果LTAV真的可以客觀估算出船舶的價值，那么筆者相信根本不會有人去采用這個公式交易。 　　記者  鄭佶淳
　　今年初，本刊發表題為《糾結中的漢堡模式》的文章，主要描述全球航運業對長期船舶資產價值（LTAV）的評論以及LTAV的公式內容等。文章發表后，不少業內讀者對公式的應用很感興趣，希望能更加深入地了解。鑒此，筆者撰寫此文對LTAV作深入闡述。
　　LTAV的展開
　　其中：C1=交易當年的凈期租收入（參照依據：全球貨運指數和波羅的海干散貨綜合運價指數）；C2-T=第2年開始直至第T年的的平均凈期租收益（一般參照過去8—10年的平均凈期租收益）；Bt=每年的平均運營成本（參照該船型過去8—10年的平均運營成本）；idisc=貼現率；t=從交易當年開始計算的年數（t1：現金流第1年或交易當年；t2-T：從第2年開始，至船齡達到20—25年報廢標準的年數）；T=船舶自交易當年，在20—25年報廢標準中所剩年數；RWT=殘值，根據空載排水量噸位計算，相當于廢船價格（空載排水量噸單位為英噸，1噸=0.9842英噸）。
　　公式的意義
　　根據標的船舶的情況，該公式的應用會有少許的改動。
　　一種情況是交易船舶不帶租賃合同時。那么C1此時可以套用目前市場上的權威指數所相對應的價格，如全球貨運指數以及波羅的海干散貨綜合運價指數。C2-T分別參照過去10年中每年的平均船舶期租價格。
　　然而需要注意的是，C2-T并不是一個不變值，大部分人對該公式的誤解就在此，以為C2-T是平均過去10年的期租價格，然后通過將等額年值求現在值的公式——P=A（P/A，i，T）簡單求出第2年至第T年的每年收入分攤至第1年的價值。這是錯誤的。
　　普華永道在接受VHSS委托時，對C2-T是這樣定義的：從交易第2年開始，直到第4年，凈期租收入逐漸以線性方式向歷史平均價格變化，直至第5年達到歷史平均價格。這個價格將保持到倒數第5年，也就是說從第21—25年，這個價格將隨著船舶老化而降低。
　　另一種情況是船舶在交易當年仍有租賃合同需要履行時。在這種情況下，如果說承租人的信用較好，那么直到這份合同終結為止，它為該船舶帶來的效益都應該被考慮進去。至于合同終結后的收益和上述情況一樣，參照過去10年的平均船舶租賃價格。
　　計算運營成本時，基本上來源于前10年的平均值，除了一般的運營成本，還應該包括船級社驗船時的例行檢驗費用，以及在干船塢中的維修費用。
　　這個公式飽受爭議的焦點是貼現率的制定，很多業內人士認為該公式6.6%的貼現率實在太低，所以筆者認為這里還是有必要闡明6.6%是怎么來的。
　　該公式認為廣義上的總資產回報率來源于兩方面：負債和自有資產。所以貼現率中包含了負債回報率以及資產回報率。
　　首先，從負債方面來看，該公式把過去10年以來的平均倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR）4.036%，加上1.375%的銀行利差幅度，得到5.411%的債務回報率。其次，資產利息方面來看，該公式將過去10年的美國10年期國債的平均回報率4.63%加上3%的風險溢價，得到7.63%。最后，為了得出具有代表性的貼現率，該公式又利用了船舶財務模型，根據該經典模型分析，一艘船舶所代表的資產是由70%的負債以及30%的自持組成。于是將之前得出的負債利息以及回報率加權組合，然后考慮到增加該公式的保守性，再加上0.5%的風險溢價，得出了如今的6.6%（5.411%×0.7+7.63%×0.3+0.5%=6.6%）的貼現率。
　　客觀來看，這樣的計算方式無可厚非，不過筆者認為，鑒于美元在匯率市場上的弱勢以及美聯儲近乎瘋狂的印鈔，該貼現率最好再考慮一下美元在全球范圍內的通貨膨脹率為妥。
　關于這個問題，德國船舶咨詢有限公司WESELMANN資深船舶估價師李隆在接受采訪時表示，從廣義上來說對該貼現率的理解應如上所述，不過這只是一個基礎貼現率，這個數字每3個月會更新一次。另外，通貨膨脹等因素并沒有從貼現率中體現，而是以其他方式被直接包含在了期租以及船舶運營成本中。所以這就是為什么貼現率中沒有重復考慮通貨膨脹的原因。 
　　再來看船舶殘值的計算方式，根據船齡的區別，漢堡模式分別提供了兩種方法來計算船舶的殘值。
　　第一種方法是針對當船齡達到20年時的殘值。這種情況下，該船的殘值為該船在廢鋼船市場上的價格乘以一項船型系數，廢鋼船價格參考過去10年該船型價格。至于船型系數則是經過市場統計，并根據不同船型，得出各項20年船齡報廢系數。第二種方法是針對當船齡達到25年時的殘值。這種情況下只需要參照該船型平均過去10年中的廢船價格即可。
　　不過，要注意的是船齡達到25年的船舶在第21—25年的年租金會減少，所以在將其收益分攤至第1年時，這部分干散貨船的租金收入應減少30%，而集裝箱船和油輪的租金收入應減少15%。
　　一般建議估價師在對折舊了15年的船舶進行定價時采用第一種方法，不過也并不排除將這種方法使用到折舊了25年的船舶身上，估價師可以根據情況自行判定究竟如何定價。
　　另外，計算年回報額時，按照每年358天來計算，這是一艘船舶每年的最大可運營天數。不過因為船舶每隔5年需要通過船級社的驗船，所以驗船當年按照343天來計算。但是，在一整年中，船舶不可能總是處在“盈利”狀態，所以根據市場調研，得出了一個95%的利用率，一般將船舶年可運營天數乘以該利用率得出其年實際運營天數。
　　案  例
　　上表為一艘2009年交易的海岬型船 “Golden Wind”號以LTAV估價的案例。
　　該船舶交易時的背景條件是：交易當年的租金為1100美元/日。在過去10年中，二手海岬型船租金平均價格為41000美元/日；當船齡超過20年時，其盈利能力下降，這時船舶盈利能力要被扣除30%。作為繳納給經紀人的委托金以及其他管理費用等，按照每日期租租金的6.5%計算，每日運營成本為8250美元。
　　整張表格顯示的是該船舶自交易當年開始至2022年的現金流。
　　需要注意幾點：1．實際運營天數=可運營天數×利用率；2．凈年租金利潤=每日期租收入×每年實際運營天數×（1-委托費率）；3．年運營費用包括行政管理支出、保險費用、人員工資、運營費用、干船塢服務費用（假設該費用以年計算）；4．大部分船東幾乎不繳納所得稅，所以息前稅后利潤忽略稅收因素，不過對于需要繳納所得稅的船東來講，這部分很重要；5．現在值為每年現金流分攤至交易當年的價值。
　　LTAV的未來
　　在接受記者采訪時，李隆表示，“通常我們在市場不穩定的情況下使用LTAV，如2008年全球金融危機時�！�
　　前不久，WESELMANN總經理及合伙人郝思特（Bernd Holst）也發表類似觀點，他認為該公式只在德國有一部分人認可，在國外更多人則是高舉批判的旗幟。除非客戶特殊要求，一般情況下，他們對LTAV的應用持謹慎態度。
　　如果LTAV真的可以客觀估算出船舶的價值，那么筆者相信根本不會有人去采用這個公式交易。因為市場是靠投機性和供需來推動的，理性的價格將會導致船東、經紀人、船廠以及船公司無利可圖，從另一個角度上來說也會阻礙航運業發展。