資本大量外流顯示亞洲國家面臨金融風險，部分經濟體經濟增長出現問題的潛在風險也已經開始暴露……
NO.1現象
亞洲國家資本持續流出，金融風險引起擔憂
    2008年美國房地產市場暴發“次貸危機”，2009年12月，以希臘為首的歐洲國家主權債務問題開始暴露，在接下來的兩年里，全球籠罩在歐債危機陰影之中。在2008年次貸危機后，全球各國實施大規模救助及經濟刺激計劃。根據IMF（2012）統計，2010年發展中國家的GDP增長了8%，它們以美元計算的出口增長了27%。與此同時，2010年凈資本流動劇增到11300億美元，使它們重返2007年危機前的高峰，幾乎比2009年的6750億美元翻了一番。
    在全球經濟體尤其是新興市場需求帶動下，全球通脹水平中樞上升。從2010年開始，歐洲及中國、印度、巴西為代表的新興市場開始緊縮貨幣政策，抑制通貨膨脹，全球去杠桿化開始。受緊縮性貨幣政策與外圍需求疲軟雙重影響，新興市場經濟增長中樞下移，國內資產價格回落。從2011年第四季度開始，部分國家貨幣諸如印度、巴西等匯率大幅走低，新興市場國家資本流出跡象明顯。
    隨著2012年第一季度歐洲諸國國債到期量的加大，部分人士認為，新興市場將是下一個危機出現的地方。金融危機將沿著如此的邏輯演化：美國房地產引起的次貸危機-歐洲主權債務危機-資本流出導致的新興市場金融危機。
    市場遵循“資本流出-匯率貶值-外匯耗盡-匯率大幅貶值”的規律，亞洲很可能會出現金融危機。不過，如今影響東亞金融風暴的傳統宏觀要素已經發生了變化。這種變化主要體現在三個方面：首先，亞洲作為新興市場代表之一，經過10年的發展，在全球的債權/債務分布格局上，已經與1997年迥異。其次，經過1997年亞洲金融危機與2008年次貸危機后，部分亞洲國家匯率彈性大大增加。再次，相對于更為彈性的匯率，諸多亞洲國家的資本項目管制并沒有明顯的增強。資本項目控制的適度，能部分抵消資本流動性風險。
NO.3
分析
兩大因素降低風險，規避金融危機
    盡管部分國家經濟可能存在自己的問題，但2012年亞洲出現大規模金融危機的可能性不是很大。緩沖墊：匯率制度安排更趨于彈性
    回顧1997年亞洲金融危機，諸多受到金融危機沖擊的國家有一個顯著的共性，其中一個重要的原因就是匯率盯住。在資本出現的情況下，為了保持匯率在既定的目標區間波動，為此泰國、韓國等國家的外匯儲備消耗殆盡，以至于最后不得不放開匯率任其浮動。
    從整體匯率制度安排來看，亞洲金融危機之后，諸國明顯的放開了匯率波動的彈性，諸如韓國、泰國、印度以及印尼等國家危機后匯率彈性明顯增加。匯率彈性的增加或者更為靈活的匯率制度安排破解了“蒙代爾不可能三角”。在這種情況下，匯率彈性的增加可以大大緩沖資本外流對東道國金融體系或者實體經濟的沖擊。當匯率在一定范圍內波動時，各國央行沒有維持匯率穩定的政策責任，對于本國的外匯儲備來講，其防范性將更為有效。此外，在資本驅動的匯率宏觀環境中，資本外流將導致貨幣出現貶值，匯率的走低可以在一定程度上進一步改善本國的貿易狀況，從而對實體經濟起到正面影響作用。防火墻：亞洲新興市場資本項目管制更為嚴格
    資本項目控制可能是防范金融危機最有效的藩籬。世行經濟學家John-Wiliamson曾經把1997年亞洲金融危機歸結為(1)亞洲的裙帶資本主義；(2)匯率政策問題；(3)亞洲國家經濟的基本面孱弱；(4)開放的資本賬戶；(5)對金融機構很差的監管；(6)缺乏透明度；(7)弱小的銀行。然后將1998年遭受金融危機的國家分為兩類進行比較：一類是受到危機打擊而在1998年取得負增長的國家和地區,包括印度尼亞、韓國、馬來西亞、泰國和中國香港；另一類是克服金融危機而經濟反而取得增長的國家和地區，有孟加拉、中國、印度、尼泊爾、巴基斯坦、斯里蘭卡、中國臺灣和越南。經過5個因素的兩類國家兩兩交叉比較，對金融危機發生的惟一原因系統性解釋是資本賬戶的開放。從IMF相關數據來看，歷次危機后，各國政府都有意無意的在金融風險防范方面采取更為審慎的政策。在1998年之前，IMF還全力督促各國進行資本項目開放。亞洲金融危機暴發后，一些原來已實現資本項目自由化的發展中國家，如馬來西亞、巴基斯坦、智利等，在遭受嚴重的金融危機沖擊后，又重新實施了資本項目的管制措施。2008年美國次貸危機之后，包括美國、日本在內的許多國家都加強了資本項目的管制措施，作為新興市場的亞洲各國也不例外。亞洲能在2008年全球金融危機中避免重蹈覆轍，除了在全球債務/債權結構上具有新的地位外，資本賬戶加強管制也是其中一個重要的原因。從IMF資本項目開放指標來看，除了韓國在2008年以后加大了資本賬戶的開放度之外，亞洲主要經濟體資本賬戶仍處于嚴格控制狀態中。
NO.2
變化
10年期間亞洲經濟發生了兩大變化
    從全球的債權/債務人分布特點來看，在1997年亞洲金融危機以前，東南亞國家的經濟已經連續10年高速增長。伴隨著經濟的高速增長，這些國家的銀行信貸額以更快的速度增加（諸如泰國，1990年信貸GDP占比只有94%，而到1997年這一指標達到177%）。其中部分信貸建立在短期外債的基礎之上，外債水平達到前所未有的水平，信貸擴張助推投資的過熱，資產價格膨脹(主要是泰國和馬來西亞)，國內投機氛圍濃重。2000年以來，隨著全球一體化進程加快，以中國、印度等新興市場經濟增長明顯加速。他們利用低廉的勞動力成本在全球制造業產業鏈上游獲取競爭優勢，利用出口貿易獲取大量的貿易盈余，積累了可觀的外匯儲備。1.亞洲主要經濟體外匯儲備豐富，從債務人轉變為債權人
    在1997年亞洲金融危機前，全球國家樣本群債主是歐美日等發達經濟體，亞洲新興經濟體作為債務人通過FDI、政府借貸與資本項目資本流入等充當全球的債務人。經過2000年至今十余年的經濟全球化發展，世界經濟體債務/債權人格局已經發生顯著的變化。從作為債權/債務最簡單指標的外匯儲備持有來看，1996年發達國家經過1992~1996年的經常賬戶盈余積累10163.85億美元外匯儲備，新興及發展中國家持有外匯僅為5498.83億美元，只有發達國家的54%。到2010年時，新興市場及發展中國家通過貿易積累61670.40億美元外匯儲備，發達國家持有外匯量為30924.16億美元，新興市場及發展中國家持有外匯幾乎是發達國家的兩倍。新興市場及發展中國家利用低勞動力成本及廉價原材料通過貿易的全球化從上世紀的債務人轉變成了債權人。
    從全球債務/債權分布來看，1997年新興及發展中國家債務GDP占比35%左右，到2008年這一比例已經降為23%，而亞洲發展中國家只有13.84%。債務風險的降低大大緩解了經濟蕭條時候的金融風險，以至于在2008年全球去杠桿化的過程中，亞洲主要新興經濟體避免了1997年亞洲金融危機的覆轍，順利過渡。
    從外匯儲備最優存量指標來看，亞洲國家樣本群外匯儲備顯著超出3個月貿易進口量的理論安全值。數據顯示，1997年亞洲國家外匯儲備存量約為5個月份出口量，到2010年，這一比值達到了接近20的水平。
    從國際收支平衡表來看，1996~1997年，新興市場包括亞洲新興市場國家國際收支表現為逆差。其中1996年亞洲新興市場國家貿易逆差為35.97億美元，而這一數據在2010年變成順差348.94億元。
    債務結構中，短期債務（短期債務是指償還結構期限在一年之內的債務）的占比可能對一國的金融安全威脅更大一些。1997年，韓國的短期債務在外債中所占比重是68%，同期智利的這一比率只有43%。可以確定的是，短期債務偏重的債務結構類型更易于誘發危機。從目前情況來看，盡管亞洲部分國家短期債務在總債務中的占比偏高，諸如中國短期外債占比已經攀升至70.25%。但從各國外匯儲備短期債務覆蓋來講，除了斯里蘭卡和馬來西亞，大部分的亞洲國家都有了非常大的改善。其中菲律賓甚至從1997年的2倍上升到目前的10倍左右。中國外匯儲備也是短期外債的10倍左右，如此高的外匯儲備與短期負債的比例，大大提升了各國宏觀體系應付外生沖擊的能力。
    從全球經濟增長來看，2012年第一季度歐洲意大利債務到期量將繼續惡化歐洲的主權債務風險。盡管美國經濟增長仍低于潛在增長率（2011年第三季度美國經濟增長1.8%，潛在增長率約3%），但失業率數據顯示，美國經濟已經從無就業復蘇轉化到就業增長的復蘇。相對之下，至少在2012年第一季度之前，美元匯率走強將是大概率事件。從亞洲各國負債的幣種結構來看，亞洲負債主要以美元（63%）、日元（占25.5%）和歐元（占5.7%）為主。至少在2012年上半年，美國與歐洲的經濟狀況及風險來看，以美元為主的亞洲諸國債務的幣種結構對亞洲償付能力形成負面影響。2.亞洲金融體系風險防范能力大大提高
    從事后來看，亞洲金融危機經過兩個階段，那就是貨幣危機或者匯率危機和隨后的對外債務危機，其根源甚至起放大作用的是當時脆弱的銀行體系。突然暴發的匯率市場危機與短期外債兌付風險惡化了銀行體系的資產負債表。經過十余年的發展與建設，相比1997年，亞洲各國的銀行體系更加穩健。
    可以從兩個指標來看到這種趨勢的變化。首先，亞洲各個國家的杠桿率在降低。銀行資本與資產比值逐漸提示，盡管各個國家具體情況不一樣，而且存在結構性不同，但是從國家的個體銀行樣本來看，這種現象資本資產充足率（其實更像是銀行的財務杠桿指標）改善的非常顯著。
    從銀行的信貸健康度來看，亞洲國家經濟經過10余年的高速增長，實體經濟高速發展降低了銀行信貸中不良貸款比例。諸如泰國，泰國銀行2000年不良貸款率高達17.7%，而到2009年這一指標已經下降到只有5.3%的總水平。
NO.4
趨勢
若有危險，潛在的危險可能在哪里？
    有一點必須承認，盡管短時間內亞洲出現大規模金融危機的宏觀要素已經發生變化，但這不意味著亞洲的經濟就一定不會出問題。
    實際來看，亞洲部分國家的經濟也存在較大的問題。尤其是在2008年全球金融危機大規模救助以后，大部分亞洲國家采取大量的刺激政策，信貸規模迅速膨脹，資產價格上漲。在2011年至今的緊縮周期中，可能會拖累經濟，出現貨幣政策緊縮的后遺癥。
    對于亞洲存在的風險，我們建議密切關注三個國家。
    首先，新興經濟體的信用違約互換（CDS）價格反應的是違約可能性最高的巴基斯坦等小經濟體。從巴基斯坦的宏觀指標來看，短期債務覆蓋倍數很高，其主要潛在風險在孱弱的銀行體系，尤其是超過12%左右的不良貸款比率。另外一個值得注意的國家是韓國。韓國經濟指標相對來講相對健康，但其仍在繼續放開的資本賬戶是其最大的“隱形風險”。此外，韓國被稱之為“煤礦中的金絲雀”，經濟體系受外圍影響的彈性很大，需要密切關注。
    此外，印度2011年第四季度的資本外流也值得注意。印度經常賬戶長期保持逆差，外匯儲備總量只有3000億美元左右，盡管匯率彈性可以保證外匯的安全性，但短時間內資本外流可能會導致實體經濟快速“收縮杠桿”，從而引發一些深層次的問題。
湘財證券 牛鵬云