事件:
    近日,海爾集團與阿里巴巴集團聯(lián)合宣布達成戰(zhàn)略合作。合作內(nèi)容包括:
    (1)阿里以現(xiàn)金向目標公司出資5.41億港元持有9.9%股權(quán);
    (2)海爾電器以現(xiàn)金向目標公司增資13.16億港元(實際為阿里巴巴認購可換股及可轉(zhuǎn)換債券的資金);
    (3)以每股18.413港元的價格向阿里巴巴定增(總額9.65億港元),定增后阿里持有海爾電器2%股權(quán);
    (4)阿里巴巴認購海爾電器發(fā)行的本金額為13.16億港元的可換股及可轉(zhuǎn)換債券,阿里巴巴有權(quán)在一年后通過換股獲得目標公司24.10%的股權(quán)(總持股上升為34%),或者通過轉(zhuǎn)換最終持有海爾電器4.59%的股權(quán)。(目標公司指青島海爾物流有限公司)
    點評:
    阿里戰(zhàn)略投入意在突破大件商品業(yè)務由于大件物流的末端運送方式不同于小件,物流一直是制約大家電等大件線上發(fā)展的主要因素。相應,物流已成為品牌背書的京東,在大家電市場要較天貓強勢(圖1)。阿里選擇入股(并派駐董事)這種相對激進的方式參與大件物流建設,目標也正是希望通過物流服務體驗升級,在大件市場取得進一步的突破。
    高估值戰(zhàn)略投資體現(xiàn)海爾物流價值按5.41億港元收購青島海爾物流有限公司9.9%股權(quán)計,阿里給出的估值約54.65億港元,按最新匯率約合42.79億人民幣。根據(jù)公司公布的最新半年報數(shù)據(jù),阿里此次增資對應PE 約29倍,PB 約5倍,給予了較高的估值。
    高估值體現(xiàn)了海爾物流的價值。公司從1996年就開始布局網(wǎng)絡,網(wǎng)絡累計投資幾百個億,包括人員開發(fā)、市場推廣、信息建設等。目前,子公司海爾電器已經(jīng)在家電及大件商品配送安裝服務領(lǐng)域有著深度布局,在全國串成一張家電及大件商品的倉儲、物流、配送、安裝一體的服務網(wǎng)絡。除了新疆、西藏、內(nèi)蒙、青海四地之外,其他區(qū)域日日順都已經(jīng)能夠配送到鄉(xiāng)鎮(zhèn)甚至農(nóng)村。
    根據(jù)我們的整理,目前主要大家電企業(yè)在淘寶商城上的業(yè)務選擇天貓物流寶的比例很高(表1)。而海爾物流作為物流寶的合作伙伴承接業(yè)務占比較高,“雙11”該比例一度達到80%。海爾物流在大件物流領(lǐng)域的競爭力凸顯。
    與阿里的戰(zhàn)略合作進一步強化公司在大件物流領(lǐng)域的江湖地位,但短期盈利貢獻有限此次戰(zhàn)略合作,不光為海爾電器帶來了約22億的資金,最重要在于公司以阿里為橋梁,獲得了物流業(yè)務突破的機會。此次合作,雙方同意合資公司將成為未來雙方共同投入和承諾的發(fā)展大家電物流的平臺,雙方不會在此之外做新的投資。鑒于電商占比確定將持續(xù)提升,及阿里在電商領(lǐng)域的龍頭地位,我們認為此次合作基本確認了公司目前及未來在大件物流領(lǐng)域的江湖地位。
    雖然公司管理層提到,不會因為合資公司的成立,阿里就會強制把天貓所有大件物流都給到合資公司,物流服務仍然是由買家選擇。但基于公司的先發(fā)優(yōu)勢,及深度合作下服務能力的強化,我們認為公司能夠在淘寶大件物流領(lǐng)域取得強勢地位。
    根據(jù)公司公告及電話交流的數(shù)據(jù)推算,公司2012年物流業(yè)務收入約38.64億元,其中社會收入占25%,約9.66億元。凈利率約4.4%,物流業(yè)務共貢獻凈利潤1.70億元,其中社會業(yè)務僅貢獻約0.43億。公司規(guī)劃14年社會業(yè)務至少增長80%,爭取能增長100%,后年要求再增長80%。按此推算,明年為海爾電器貢獻約2%的增長,短期貢獻有限。
    長期來看,公司測算未來三年大件物流市場增速約為10%-12%,2015年市場規(guī)模約為350-400億元。三、四線按占一半估算,并簡單假設海爾能夠占到50%的份額,則對應收入、利潤約100億、4.5億。對青島海爾平臺的貢獻仍有限。
    進一步深化與阿里的合作關(guān)系,利于其他業(yè)務的發(fā)展海爾與天貓合作時間長,也是在所有家電企業(yè)中向天貓傾斜最為明顯的(前期海爾與京東出過矛盾)。海爾“雙11”期間的優(yōu)異表現(xiàn)已反映出其與天貓之間的良好合作關(guān)系。
    此次戰(zhàn)略投資,阿里還出資9.65億港元認購海爾電器2%的股權(quán),未來若轉(zhuǎn)換債券將持有海爾電器4.59%的股權(quán)。此舉將進一步深化與阿里的合作關(guān)系,阿里集團龐大的消費者資源,以及在電子貿(mào)易平臺及消費數(shù)據(jù)分析方面的優(yōu)勢,有利于公司其他業(yè)務的發(fā)展。
    目前,公司正在建立用戶數(shù)據(jù)庫,希望通過上門送貨獲得用戶的信息,把送貨端口變成用戶導入端口。具體的執(zhí)行情況,我們后期將持續(xù)跟蹤。
    盈利預測及投資建議
    此次戰(zhàn)略合作短期對業(yè)績實質(zhì)影響有限,我們維持公司2013-2015年EPS 分別為1.39、1.59、1.73元(攤薄后)的預測,同比增速分別為28.1%、14.2%、8.2%。
    公司競爭力角度環(huán)比強化確定,尤其是物流價值鏈,我們繼續(xù)給予公司“增持”評級。
    風險提示:國內(nèi)行業(yè)需求大幅下滑;競爭加劇