近期，投資者對中國和新興市場擔(dān)憂加劇。中國最近的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有些疲軟，但市場真正擔(dān)心的是中國可能面臨一場“危機(jī)”：無序的去杠桿、經(jīng)濟(jì)大幅放緩（硬著陸），甚至引發(fā)金融危機(jī)。類似的擔(dān)憂并非最近才有，此前一直因有關(guān)房地產(chǎn)泡沫、產(chǎn)能過剩、高杠桿和地方政府債務(wù)等問題的擔(dān)憂而存在。最近，在市場對整個新興市場的擔(dān)憂不斷升溫的背景下，銀行間市場流動性緊縮和影子信貸市場的兌付問題引發(fā)了市場對中國經(jīng)濟(jì)新的擔(dān)憂（不過在1月信貸強(qiáng)勁增長后，類似的擔(dān)憂可能會在近期緩和）。

　　盡管存在著眾多結(jié)構(gòu)問題，我們并不認(rèn)為2014年中國經(jīng)濟(jì)會“硬著陸”或發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)。我們的基準(zhǔn)預(yù)測是出口將有所改善、消費將開始復(fù)蘇，這些好轉(zhuǎn)將抵消投資、特別是基礎(chǔ)設(shè)施投資的放緩，從而推動今年GDP增長7.8%左右。我們預(yù)計信貸增速將放緩、但仍足以支撐7.5%以上的增長，因為經(jīng)濟(jì)部門中將會放緩的是更依賴于信貸的政府基礎(chǔ)設(shè)施支出、而復(fù)蘇中的出口和消費部門對信貸的依賴度相對較小。我們維持之前的判斷，即在日益復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境中抑制杠桿率攀升步伐、且影子信貸違約風(fēng)險正在上升的背景下，流動性和信貸波動是2014年中國經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險。

　　如果我們錯了呢？如果重大的信貸風(fēng)險事件引發(fā)經(jīng)濟(jì)急劇去杠桿化，抑或出現(xiàn)嚴(yán)重政策失誤或外部沖擊呢？即使在這種情況下，我們?nèi)匀徽J(rèn)為爆發(fā)金融危機(jī)的可能性不大，但去杠桿可能加速、經(jīng)濟(jì)增長可能大幅減速，即出現(xiàn)硬著陸。這種情況將會給全球其他地區(qū)帶來怎樣的影響？將會通過什么途徑，哪個經(jīng)濟(jì)體又會面臨最大的風(fēng)險呢？

　　2010年以來，作為全球最大的新興經(jīng)濟(jì)體，中國對全球GDP增長的貢獻(xiàn)率超過1/4，其經(jīng)濟(jì)大幅減速或快速去杠桿化勢必將影響到其他所有國家和市場。貿(mào)易聯(lián)系、金融聯(lián)系，以及金融市場傳導(dǎo)和蔓延將會是三個主要影響全球市場的渠道。

　　由于中國已經(jīng)是全球最大出口國、第三大進(jìn)口國，貿(mào)易聯(lián)系可能是中國對全球經(jīng)濟(jì)最直接和重要的影響途徑。相比之下，中國和其他經(jīng)濟(jì)體之間的金融聯(lián)系還遠(yuǎn)沒有這么廣泛，并且可能僅限于區(qū)域金融中心、以及對外直接投資的形式。因此，與中國有著廣泛貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的大宗商品出口國和亞洲經(jīng)濟(jì)體受到的影響可能最大，而通過金融聯(lián)系產(chǎn)生的影響則可能會集中于香港和新加坡。金融市場傳導(dǎo)和蔓延的影響則很難預(yù)測和量化，并且其影響范圍可能不限于那些通常最易遭受沖擊的、具有雙赤字和高杠桿率的經(jīng)濟(jì)體。 

　　貿(mào)易聯(lián)系　　

　　圖1列出了對中國大量出口的經(jīng)濟(jì)體。顯然，與中國相鄰的經(jīng)濟(jì)體和主要大宗商品出口國與中國的出口貿(mào)易聯(lián)系最為密切，包括蒙古、臺灣地區(qū)、澳大利亞、韓國、日本、東南亞以及拉丁美洲和非洲地區(qū)的大宗商品出口國。此處我們不考慮同樣和中國有著大量貿(mào)易往來的主要石油輸出國，因為石油市場更深、流動性更強(qiáng)，而且與其他大宗商品市場相比，中國在石油市場的重要性較�。▓D2）�？傮w來說，歐洲和美國與中國的直接出口聯(lián)系較少�！　�

　　當(dāng)然，對華出口額占其總出口額的比重也許并不能真正體現(xiàn)一國受中國影響的程度，因為中國的出口中幾乎有一半都是加工貿(mào)易出口、而中國的進(jìn)口產(chǎn)品中有40%以上都是將用于再出口的加工貿(mào)易部件。部分亞洲經(jīng)濟(jì)體對中國的出口可能只是組裝后被再用于出口，因此他們對中國的出口其實是對最終產(chǎn)品進(jìn)口國（通常是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體）的出口。圖3顯示了我們基于對華出口產(chǎn)品類型調(diào)整后的各經(jīng)濟(jì)體對中國國內(nèi)需求的敞口估算。蒙古仍然位列第一，但為了更好地評估其他經(jīng)濟(jì)體的敞口，我們暫時將其排除在外。臺灣地區(qū)、韓國、東南亞和較小的大宗商品出口國位居前列，而投資品出口國（如德國和日本）、較大的大宗商品出口國（如巴西和瑞士）位居中游。美國和歐盟國家對中國市場的直接敞口普遍相對較低�！　�

　　盡管香港沒有位列其中，但中國對香港經(jīng)濟(jì)的重要性不言而喻。作為國際性貿(mào)易和金融中心，香港的大多數(shù)貿(mào)易和金融服務(wù)都與內(nèi)地相關(guān)。此外，內(nèi)地訪客占到訪香港游客的比例接近80%，并占總零售的30%。 

　　金融聯(lián)系

　　由于中國的資本賬戶仍然面臨著諸多管制，因此中國和其他經(jīng)濟(jì)體的金融聯(lián)系遠(yuǎn)不如貿(mào)易聯(lián)系緊密。大多數(shù)外資銀行對中國的信貸及在中國金融市場上的頭寸都相對有限，而中國銀行的海外活動規(guī)模也不算大。國際清算銀行（BIS）截至2013年三季度的數(shù)據(jù)顯示，（向BIS報告數(shù)據(jù)的）外資銀行對中國實體的總債權(quán)為1萬億美元，其中約8000億美元為外幣頭寸，剩余部分則是對在岸中國實體的人民幣頭寸。這8000億美元相對中國銀行業(yè)的國內(nèi)信貸規(guī)模（占比<6%）或中國的外匯儲備（占比約20%）而言并不算大�！　�

　　壞消息是對中國實體的外幣頭寸主要集中在香港和新加坡、也有一些在臺灣地區(qū)（見圖4），并且在全球金融危機(jī)之后迅速增加。好消息則是大部分頭寸是貿(mào)易融資以及對中資銀行的同業(yè)拆借，并非直接投向國內(nèi)企業(yè)或建設(shè)熱潮，這應(yīng)該能降低中國經(jīng)濟(jì)硬著陸對這些銀行的影響程度。圖5顯示了BIS所統(tǒng)計銀行（應(yīng)該主要包括香港和新加坡的銀行）對中國外匯貸款按借款人的細(xì)分情況�！　�

　　近幾年，中國的海外投資出現(xiàn)快速增長，但到目前為止主要集中在少數(shù)資源豐富的中亞和非洲國家，以及香港。對其他國家的投資相對其經(jīng)濟(jì)規(guī)模則普遍較小。

　　中國國內(nèi)存在的問題也可能導(dǎo)致離岸市場人民幣流動性收縮、推高收益率。不過離岸人民幣市場規(guī)模仍然較小，不太可能會對地區(qū)或國際金融市場產(chǎn)生直接影響。 

　　市場傳染

　　除了貿(mào)易、投資和金融聯(lián)系，一旦中國出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)硬著陸，還可能通過金融市場傳染對全球金融市場、尤其是新興市場產(chǎn)生影響。歷史經(jīng)驗表明，市場傳染的影響很難預(yù)測和量化，并且其影響范圍可能不限于那些通常來說最易受沖擊、具有雙赤字和高杠桿率的經(jīng)濟(jì)體。

　　例如，1997年7月的亞洲金融危機(jī)中，菲律賓和泰國最先出現(xiàn)貨幣貶值，之后金融市場恐慌情緒蔓延、快速席卷東南亞和韓國，所引發(fā)的資產(chǎn)市場拋售和貨幣貶值遠(yuǎn)超預(yù)期（圖6）。那些危機(jī)前原本經(jīng)濟(jì)基本面良好的經(jīng)濟(jì)體也受到波及。次年，俄羅斯和巴西的經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)同樣傳染至其他地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和貨幣（圖7-8）�！　�

　　當(dāng)前與1990年代末相比，由于大多數(shù)新興市場匯率機(jī)制更加靈活、外匯儲備規(guī)模更大、以外幣計價的債務(wù)規(guī)模更小，脆弱性有所降低。至少市場傳染的形式可能會有所不同，而由貨幣貶值造成的市場傳染的影響也可能更小。

　　不過，中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模遠(yuǎn)大于1990年代末陷入危機(jī)的諸多國家，而且近些年對全球經(jīng)濟(jì)增長的拉動也大得多。此外，全球金融危機(jī)之后，伴隨著全球主要央行推出多輪量化寬松政策，部分新興經(jīng)濟(jì)體信貸大幅擴(kuò)張，另一種失衡可能已經(jīng)出現(xiàn)。在美聯(lián)儲削減QE的背景下，市場對新興市場的擔(dān)憂也已有所升溫。

　　在資本流動方向出現(xiàn)較大變化的背景下，過去幾年曾出現(xiàn)短期大量資本流入的國家脆弱性尤為顯著。在亞洲，這些國家包括印度、印尼和泰國，不過去年5月以來這些國家已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的回調(diào)（圖9）。

　　如圖10所示，很多新興經(jīng)濟(jì)體都存在著經(jīng)濟(jì)失衡的情況——那些信貸增速較快（信貸占GDP比重增長較高）、且經(jīng)常項目赤字規(guī)模較大的國家更易受到外部沖擊和被其他市場傳染。從這個角度來看，蒙古信貸增速非常高、且經(jīng)常賬戶赤字規(guī)模龐大，可能會是最易受到?jīng)_擊的國家。我們還可以從另外一個角度考察經(jīng)濟(jì)體的脆弱性，即銀行體系流動性和國內(nèi)信貸增長對國外融資的依賴程度，前者可以用銀行體系的貸存比來衡量（圖11）。經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，雖然有些國家的信貸出現(xiàn)了緊縮或者并沒有明顯擴(kuò)張，但它們?nèi)钥赡軙�存在流動性問題、貸存比高企（例如哈薩克斯坦）。圖11中，蒙古再次成為脆弱性最高的國家之一，另外土耳其和亞美尼亞在上述兩種評估方法中也均屬于易受沖擊的國家。

　　盡管上述分析可能會很有幫助，不過歷史經(jīng)驗表明市場傳染性很可能無法預(yù)測，特別是在市場信心動搖的情況下。我們可以在很大程度上可以對中國與全球其他經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易、投資和銀行活動的聯(lián)系進(jìn)行跟蹤和分析，進(jìn)而評估中國經(jīng)濟(jì)硬著陸對他們的經(jīng)濟(jì)增長、經(jīng)常項目赤字、大宗商品價格、匯率以及債券收益率的影響。不過，如果中國出現(xiàn)嚴(yán)重問題，很可能會使投資者對新興市場的信心普遍喪失，從而造成各種資產(chǎn)和市場的風(fēng)險溢價均出現(xiàn)大幅上升。在這種情況下，即使與中國直接聯(lián)系較少、或此前經(jīng)濟(jì)基本面相對較好的國家也可能會受到影響�！　�