在美聯(lián)儲(chǔ)QE減退的大背景之下，人民幣匯率雙向波動(dòng)的幅度和深度將增強(qiáng)，甚至還可能在短期內(nèi)出現(xiàn)人民幣加速貶值的趨勢。不過，這并不代表人民幣匯率走勢的新方向，也不會(huì)對貿(mào)易和實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響。經(jīng)濟(jì)學(xué)家與市場人士普遍認(rèn)為，人民幣兌美元匯率波幅擴(kuò)大后，人民幣長期趨勢不受影響，仍有升值空間。
　　受美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)削減購債規(guī)模推升美元上漲影響，3月21日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)繼續(xù)下跌，報(bào)6.1475，再創(chuàng)年內(nèi)新低。
　　3月17日，人民幣兌美元匯率波幅迎來了自2005年7月人民幣匯率制度改革以來的第三次擴(kuò)大，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至2%。此后連續(xù)幾個(gè)交易日，人民幣兌美元持續(xù)貶值。
　　牽一發(fā)而動(dòng)全身，匯率波動(dòng)范圍擴(kuò)大后，人民幣向哪里走，長期趨勢是否會(huì)改變？匯率市場化是否繼續(xù)加速？成為市場亟需解答的問題。
　　擴(kuò)幅后仍有可控性
　　自3月17日以來，人民幣對美元匯率中間價(jià)維持小幅貶值節(jié)奏，而人民幣即期匯率則加速下跌。
　　人民幣兌美元即期匯率在跌破6.20整數(shù)關(guān)后，市場看空的氛圍愈發(fā)濃重。3月20日，人民幣兌美元即期匯率盤中最高跌幅達(dá)386點(diǎn)，至6.2340，創(chuàng)近一年新低。截至當(dāng)日收盤，人民幣即期匯率報(bào)6.2275，下跌321點(diǎn)，連續(xù)4日收跌，跌幅近千點(diǎn)。以盤中最低點(diǎn)6.2340計(jì)算，人民幣兌美元即期匯率相對于當(dāng)日中間價(jià)6.1460的浮動(dòng)幅度超過1%，達(dá)1.43%。市場人士稱，短線還看不到止跌反轉(zhuǎn)的跡象。
　　興業(yè)銀行資深分析師蔣舒在接受《國際金融報(bào)》記者采訪時(shí)表示：“擴(kuò)幅后的匯率表現(xiàn)比較合理。首先從方向來看，中間價(jià)與即期匯率都是貶值趨勢，只不過，中間價(jià)貶值幅度較小，即期匯率市場在此基礎(chǔ)上幅度放大，這也體現(xiàn)了擴(kuò)幅后，匯率市場化、靈活性進(jìn)一步增加。其次，即期外匯市場人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度突破1%，也遠(yuǎn)沒有達(dá)到2%的限制，屬于合理浮動(dòng)，而且這本身就是擴(kuò)幅所希望達(dá)到的效果。”
　　從波動(dòng)幅度來看，人民幣波動(dòng)幅度2012年4月14日由0.5%擴(kuò)大至1%后，匯率波動(dòng)幅度真正達(dá)到1%的情況并不多見。“目前連1%的浮動(dòng)范圍都還沒被充分利用，因此，浮動(dòng)范圍擴(kuò)大對人民幣匯率波動(dòng)的實(shí)質(zhì)性影響不大。”蘇格蘭皇家銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Louis Kuijs向《國際金融報(bào)》記者指出。
　　而且擴(kuò)幅后，人民幣匯率依然具有可控性。央行認(rèn)為，當(dāng)前擴(kuò)大波幅“是適當(dāng)?shù)模�風(fēng)險(xiǎn)也是比較小的”。人民幣做多和做空的因素同時(shí)存在，有充分彈性的雙向波動(dòng)會(huì)成為常態(tài)。同時(shí)，如果匯率出現(xiàn)異常大幅波動(dòng)，人民銀行也將實(shí)施必要的調(diào)節(jié)和管理，以維護(hù)人民幣匯率的正常浮動(dòng)。
　　擴(kuò)幅只在于日內(nèi)匯率變化，即使日內(nèi)震蕩達(dá)到2%，次日央行又將設(shè)定新的人民幣匯率中間價(jià)。高盛亞洲公司向《國際金融報(bào)》記者分析，擴(kuò)大的浮動(dòng)范圍，只是一日之內(nèi)的變化幅度，而天與天之間的變化幅度，仍然由央行設(shè)定。
　　前期貶值或?yàn)殇伮?
　　不少業(yè)內(nèi)人士指出，此次擴(kuò)幅已在預(yù)料之中，此前一輪大幅貶值就是最明顯的跡象。
　　實(shí)際上，從2014年初人民幣貶值開始，接受《國際金融報(bào)》記者采訪的瑞穗證券董事總經(jīng)理沈建光、Louis Kuijs等數(shù)位經(jīng)濟(jì)學(xué)家就認(rèn)為，人民幣匯率連續(xù)下跌，是中國央行在為擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間做準(zhǔn)備。因此，當(dāng)人民幣匯率市場化的這一重要步驟宣布時(shí)，各機(jī)構(gòu)反應(yīng)平靜。
　　其實(shí)2007年、2012年擴(kuò)大波動(dòng)區(qū)間前，人民幣即期價(jià)相對于中間價(jià)都表現(xiàn)出了較為明顯的雙向波動(dòng)特征：2007年5月18日前86個(gè)交易日中，即期收盤價(jià)相對于中間價(jià)貶值的天數(shù)有23天，占總天數(shù)的比例為27%；2012年4月16日前65個(gè)交易日中，即期收盤價(jià)相對于中間價(jià)貶值天數(shù)為34天，占比約為52%。但是，2012年9月中旬以來，即期價(jià)相對中間價(jià)呈現(xiàn)出一成不變的單邊升值走勢，2012年9月11日至2014年2月24日共計(jì)346個(gè)交易日中，從未出現(xiàn)即期價(jià)相對于中間價(jià)貶值的情況。
　　中國銀行報(bào)告顯示，如果央行想要第三次擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間，那么必要條件之一就是要改變市場關(guān)于人民幣升值的單邊預(yù)期，恢復(fù)人民幣即期價(jià)圍繞中間價(jià)雙向波動(dòng)。否則，在單邊升值預(yù)期不動(dòng)搖的情況下擴(kuò)大波幅，很可能被理解為政府希望加速人民幣升值的信號。
　　中國銀行報(bào)告同時(shí)指出，本輪人民幣快速貶值的一大特點(diǎn)是中間價(jià)主動(dòng)引導(dǎo)貶值。中間價(jià)在隔夜美元指數(shù)微幅下跌的背景下，逆市持續(xù)貶值，并引導(dǎo)即期價(jià)走出相同行情。此外，本輪貶值幅度較大。回顧人民幣近年走勢，一般在前一年年底升值沖關(guān)后，年初人民幣匯率會(huì)有一波調(diào)整行情。但今年2月至今，人民幣中間價(jià)累計(jì)貶值0.23%，是2011年12月以來單月最大跌幅；即期價(jià)貶值1.06%，更是創(chuàng)下歷史單月最大幅度貶值。
　　而大幅貶值的目的已經(jīng)顯而易見，方正證券宏觀分析師王坤指出，自2月中下旬以來的人民幣兌美元迅速貶值，導(dǎo)致了人民幣匯率一定的雙向波動(dòng)特征，為這次央行擴(kuò)大即期匯率波動(dòng)區(qū)間提供了有利條件。另外，今年全國兩會(huì)政府工作報(bào)告中也提到，要擴(kuò)大人民幣匯率雙向浮動(dòng)區(qū)間，進(jìn)一步推進(jìn)匯率改革。因此，加大人民幣即期匯率波動(dòng)區(qū)間在市場預(yù)期之中。
　　“中國央行正在推動(dòng)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)為更加靈活的人民幣匯率做準(zhǔn)備。” Louis Kuijs分析說，“央行希望加強(qiáng)市場波動(dòng)，讓人們?nèi)ミm應(yīng)。”
　　短期或繼續(xù)貶值
　　擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度，是否會(huì)加劇人民幣貶值？
　　王坤認(rèn)為，在目前人民幣匯率雙向波動(dòng)中，貶值預(yù)期仍占據(jù)主導(dǎo)。此次即期匯率波幅的擴(kuò)大，可能會(huì)在一定程度上強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期。
　　不過，“人民幣持續(xù)性貶值，并不是央行所希望看到的結(jié)果。”蔣舒認(rèn)為。
　　興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委則表示，此次央行宣布人民幣匯率波幅再度擴(kuò)大，表明此前由中間價(jià)引導(dǎo)的貶值進(jìn)程就此暫告一段落。在未來一到兩個(gè)季度左右的時(shí)間里，人民幣匯率將呈現(xiàn)區(qū)間震蕩狀態(tài)。
　　即期匯率波幅擴(kuò)大并不是匯率走勢的決定因素，而且人民幣即期匯率貶值預(yù)期的強(qiáng)化，也會(huì)加速央行修正貶值預(yù)期的行為，因此，方正證券不改變對于人民幣貶值是短期現(xiàn)象的判斷。
　　此前，中國人民銀行已經(jīng)強(qiáng)調(diào)過，“人民幣匯率變化主要取決于以國際收支為基礎(chǔ)的外匯供求狀況。當(dāng)前中國財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)可控，外匯儲(chǔ)備充裕，抵御外部沖擊的能力較強(qiáng)，人民幣匯率不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。”
　　不過，從歷史數(shù)據(jù)看，央行傾向于浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大后使人民幣走弱。2012年春，人民幣曾在幾周內(nèi)貶值0.5%，隨后在2012年4月16日央行宣布人民幣波動(dòng)區(qū)間由0.5%擴(kuò)大至1%。之后的3個(gè)月內(nèi)，人民幣又繼續(xù)貶值1.4%，直至當(dāng)年7月份才恢復(fù)升值趨勢。此次央行擴(kuò)大匯率波幅，被外資金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為是“典型的中國央行風(fēng)格”，因此市場也預(yù)期，央行仍將主導(dǎo)人民幣貶值。
　　高盛認(rèn)為，“以史為鑒，人民幣可能會(huì)在未來幾個(gè)月內(nèi)繼續(xù)貶值，因?yàn)檠胄邢Ｍ�通過增加匯率的雙向波動(dòng)性以減少投機(jī)性資金流入。但考慮到此次在交易區(qū)間擴(kuò)大前，人民幣已經(jīng)貶值了1.8%，遠(yuǎn)高于2012年4月交易區(qū)間擴(kuò)大前0.5%的貶值幅度，因此未來繼續(xù)貶值的幅度可能小于2012年。”
　　不過，在普遍的看跌預(yù)期中，Louis Kuijs仍提出謹(jǐn)慎的提醒，稱需要看央行政策制定者的心態(tài)。“未來數(shù)日，人民幣存在升值可能。但不論如何，我們要注意的原則是，人民幣匯率波動(dòng)仍然是由央行控制，而非市場主導(dǎo)的行為。”他向記者表示，未來數(shù)日人民幣升值雖有可能性，但仍然由監(jiān)管者決定，很難從市場層面作出準(zhǔn)確判斷。
　　經(jīng)濟(jì)下行壓力大
　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也是匯率影響因素之一。國家統(tǒng)計(jì)局最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年以來我國經(jīng)濟(jì)增長明顯下行。
　　近期中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)令各大金融機(jī)構(gòu)大跌眼鏡。據(jù)高盛統(tǒng)計(jì)，2014年1至2月，中國工業(yè)增加值增速已降至5年內(nèi)新低；社會(huì)消費(fèi)品零售額增速降至10年內(nèi)新低；固定資產(chǎn)投資增速降至12年內(nèi)新低。
　　即使在全球唱衰中國經(jīng)濟(jì)時(shí)，Louis Kuijs仍對中國非常樂觀，他此前對中國2014年GDP增速給出了超過8%的高預(yù)期值。即便如此，Louis Kuijs在3月18日也迅速將中國GDP增速預(yù)期大幅降低。類似擔(dān)憂已經(jīng)引發(fā)海外資本對中國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的新一輪懷疑，減少資金流入，繼而減少人民幣升值空間。
　　因此，基于經(jīng)濟(jì)增速放緩的擔(dān)憂，高盛預(yù)計(jì)，未來數(shù)月人民幣仍將繼續(xù)貶值。“交易區(qū)間擴(kuò)大后，人民幣未來的波動(dòng)將會(huì)加大。由于近期經(jīng)濟(jì)走弱，人民幣可能會(huì)在短期（未來數(shù)月內(nèi)）小幅貶值。”
　　美縮減QE影響大
　　就近期人民幣匯率走向而言，彭博認(rèn)為，“美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議、烏克蘭局勢可能有更大影響。”
　　美聯(lián)儲(chǔ)3月19日宣布再次縮減每月購債規(guī)模100億美元，至550億美元，并放棄6．5％的失業(yè)率加息門檻。3月20日，人民幣匯率兌美元匯率中間價(jià)大幅走低。專家表示，隨著人民幣匯率波幅擴(kuò)大，美聯(lián)儲(chǔ)QE縮減短期內(nèi)或?qū)⒓铀偃嗣駧刨H值趨勢，同時(shí)也將對中國資本市場泡沫有加速擠出效應(yīng)。
　　中國銀行報(bào)告指出，目前仍維持對美聯(lián)儲(chǔ)退出速度將“符合預(yù)期”的判斷，即：預(yù)計(jì)在臨近2014年末時(shí)完全結(jié)束購債；2015年初前后停止本金再投資，允許資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模自動(dòng)下降；升息則要等到2015 年較晚時(shí)候，甚至2016年初。
　　蔣舒指出，隨著退出量化寬松貨幣政策的穩(wěn)步推進(jìn)，美元處于區(qū)間偏強(qiáng)的階段，一旦美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步縮減購債規(guī)模，甚至出現(xiàn)加息預(yù)期，美元將進(jìn)一步強(qiáng)勢，那么非美貨幣將整體走弱。而人民幣也不會(huì)獨(dú)立于非美貨幣整體走勢。
　　因此，蔣舒預(yù)計(jì)，人民幣對美元匯率中間價(jià)的短期區(qū)間在6.1000至6.2000之間。
　　長期升值趨勢不變
　　不同于短期趨勢的分歧，市場人士一致認(rèn)為，擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度不會(huì)改變?nèi)嗣駧砰L期走勢。
　　中金公司稱，央行再度擴(kuò)大人民幣即期匯率單日波動(dòng)幅度，不會(huì)對人民幣走勢產(chǎn)生方向性以及趨勢性的影響。因?yàn)椋�央行仍可以通過對中間價(jià)的調(diào)節(jié)來引導(dǎo)市場預(yù)期，而中間價(jià)的方向性變動(dòng)對市場的意義更大。
　　盡管人民幣貶值和擴(kuò)大波幅，都被認(rèn)為是央行的工具，對市場影響不會(huì)很大，但人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性擴(kuò)大依然使得金融機(jī)構(gòu)對人民幣2014年匯率走勢進(jìn)行重新估值。
　　彭博中國區(qū)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Tom Orlik向《國際金融報(bào)》記者分析：“根據(jù)彭博的調(diào)查，全球金融機(jī)構(gòu)對2014年人民幣兌美元最終匯率的預(yù)期從6.15下降到5.98，而匯率波動(dòng)幅度擴(kuò)大，進(jìn)一步加大了這一預(yù)測的不確定性。”
　　瑞銀集團(tuán)認(rèn)為，未來一段時(shí)間內(nèi)，人民幣匯率雙向波動(dòng)幅度將有所增大，但這并不代表匯率走勢的新方向，2014年人民幣兌美元匯率基本保持在6.1附近。
　　中國銀行認(rèn)為，基本面并未發(fā)生實(shí)質(zhì)惡化。首先，中國貿(mào)易順差的存在和高額外匯儲(chǔ)備是人民幣幣值的堅(jiān)強(qiáng)后盾。2013年，中國經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目再次呈現(xiàn)“雙順差”。2014年1月，出口同比增速在去年高基數(shù)的影響下依然實(shí)現(xiàn)10.6%的較高增長，雖然其中可能蘊(yùn)含水分，但對歐盟、美國、日本出口的穩(wěn)健增長，仍顯示出發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對中國外需的支撐正在加強(qiáng)。基于對歐美經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇的預(yù)測，今年中國出口較去年還將小幅改善。另一方面，2013年中國外匯儲(chǔ)備再次呈現(xiàn)加速上漲趨勢，全年增長5100 億美元，去年底外匯儲(chǔ)備總額達(dá)到3.82 萬億美元。
　　其次，目前中國經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力整體可控，甚至具備主動(dòng)改革的成分。在決策層再三強(qiáng)調(diào)宏觀調(diào)控要底線思維的背景下，可以合理預(yù)期當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速降至7%－7.5% 區(qū)間時(shí)，保增長政策會(huì)適時(shí)推出，7%的增長底線大概率可以守住。而7%的GDP增速在全球任何時(shí)期任何地區(qū)來看，都是相當(dāng)可觀的，可以對本國貨幣構(gòu)成強(qiáng)有力的支撐。
　　“雙順差”的繼續(xù)存在和不斷積累的外匯儲(chǔ)備、人民幣資本項(xiàng)目可兌換的逐步推進(jìn)，以及推進(jìn)人民幣在跨境貿(mào)易和投資中使用的人民幣國際化導(dǎo)向均對人民幣幣值形成有效支撐，中國銀行判斷，人民幣仍然具備一定升值空間。
　　匯率市場化任重道遠(yuǎn)
　　擴(kuò)幅是中國匯率體制改革的又一大步，“這是中國匯率市場化的重要步驟，央行將引入更多浮動(dòng)，最終實(shí)現(xiàn)人民幣匯率由市場主導(dǎo)。” Louis Kuijs表示。
　　但是，這并不意味著匯率市場化已經(jīng)近在眼前。
　　方正證券宏觀分析師范陽陽認(rèn)為，未來匯率改革依然任重道遠(yuǎn)。擴(kuò)大人民幣即期匯率波動(dòng)區(qū)間是匯率改革過程中的一小步，距匯率完全市場化還有較長一段距離。實(shí)現(xiàn)人民幣匯率完全市場化，一方面需要取消即期匯率相對中間價(jià)的波幅限制，另一方面還需要形成市場化的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，而非央行決定中間價(jià)。這兩方面才是匯率改革具有決定性的關(guān)鍵之處。
　　“只要人民幣定價(jià)還沒有交給市場力量決定，人民幣的變化就還會(huì)繼續(xù)掌握在決策者手中。人民幣的主要限制因素不是交易價(jià)波幅，而是中國央行對中間價(jià)的控制。”Louis Kuijs說。
　　貨幣政策或調(diào)整
　　浮動(dòng)更自由的背后是匯率自由，進(jìn)而將帶來利率自由，但這一點(diǎn)并不易于察覺。
　　“匯率浮動(dòng)更自由，將使央行能給市場更大自由度來推高利率，而利率升高是控制貸款減少泡沫的必要手段，但會(huì)打擊正常投資。”Tom Orlik分析。
　　華泰證券研究員張晶指出，人民幣波動(dòng)幅度擴(kuò)大之后，國內(nèi)“匯率貶值+寬松貨幣”組合支持下的流動(dòng)性狀態(tài)恐怕難以為繼。那么，當(dāng)前貨幣層面的相對穩(wěn)定又將遭遇沖擊。
　　但是，范陽陽也指出，匯率更自由并不會(huì)增加近期央行降準(zhǔn)的可能性。
　　目前市場上對降準(zhǔn)的呼聲較高，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯著低于預(yù)期，成為支持降準(zhǔn)觀點(diǎn)的最主要論據(jù)。另外，上一次央行在擴(kuò)大人民幣即期匯率波幅后的一個(gè)月左右，就實(shí)施了降準(zhǔn)工具（2012年4月16日擴(kuò)大即期匯率波幅，2012年5月18日進(jìn)行降準(zhǔn)），這也可能會(huì)進(jìn)一步引起市場對近期降準(zhǔn)的預(yù)期。
　　對此，方正證券認(rèn)為，上述預(yù)期理由需要區(qū)別對待。一方面，此前央行降準(zhǔn)的主要意圖是針對流動(dòng)性收縮（主要對沖外匯占款下滑），而當(dāng)前央行主導(dǎo)人民幣匯率貶值，以打擊流入的套利熱錢邏輯似乎更為可信，且目前利率處于低位，無論從央行主導(dǎo)意圖，還是邊際效用來看，進(jìn)行降準(zhǔn)的必要性并不大；另一方面，今年前兩個(gè)月，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期，也存在一定程度由于春節(jié)因素導(dǎo)致扭曲的偏差影響，從高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，3月份可能會(huì)有所改善，第一季度經(jīng)濟(jì)增速落入政府底線之下的可能性還不大。綜合判斷，近期央行進(jìn)行降準(zhǔn)的可能性仍不大。