美聯(lián)儲(chǔ)近日如期宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從0.5%～0.75%調(diào)升至0.75%～1%。這也是時(shí)隔三個(gè)月后美聯(lián)儲(chǔ)再次加息。從加息后市場(chǎng)的反應(yīng)和解讀看，美聯(lián)儲(chǔ)此次加息并未如預(yù)期般的“鷹派”，以及荷蘭大選成功阻擊極右翼，這成為加息后短期內(nèi)美元下挫和產(chǎn)生波動(dòng)的重要原因。但從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，美元指數(shù)仍是向上的走勢(shì)。值得關(guān)注的是，美聯(lián)儲(chǔ)此次加息及對(duì)未來(lái)利率走勢(shì)的預(yù)測(cè)中并未納入對(duì)美國(guó)政府新刺激政策的考慮，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)加息仍存在較當(dāng)前預(yù)期進(jìn)一步加快的可能。
今年以來(lái)，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)接近充分就業(yè)水平，經(jīng)濟(jì)增速向潛在增長(zhǎng)水平靠攏，內(nèi)需推動(dòng)通脹回升。如果美國(guó)政府出臺(tái)大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃，將使美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)，由此可能推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加快升息步伐，但同時(shí)也將導(dǎo)致全球債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增大。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)已接近充分就業(yè)水平
2016年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速顯著放緩。自2009年下半年結(jié)束衰退以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了溫和復(fù)蘇的勢(shì)頭。同時(shí)，美國(guó)失業(yè)率在去年下半年降至5%以下后基本保持穩(wěn)定，今年2月份為4.7%，處于國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)的低位。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)此次議息會(huì)議后公布的數(shù)據(jù)，被視為經(jīng)濟(jì)完全就業(yè)的中長(zhǎng)期失業(yè)率預(yù)估為4.5%～5.0%，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)測(cè)的長(zhǎng)期失業(yè)率是4.9%。這說(shuō)明，在經(jīng)歷了緩慢的經(jīng)濟(jì)回升之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)字表現(xiàn)為越來(lái)越接近充分就業(yè)水平。
具體表現(xiàn)在，首先，經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造就業(yè)的步伐正在放緩。盡管近兩個(gè)月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)仍保持在月均20萬(wàn)人以上，但整體上看，去年以來(lái)就業(yè)創(chuàng)造的步伐在放緩，過(guò)去12個(gè)月平均每月新增非農(nóng)就業(yè)18.5萬(wàn)人，低于2012年以來(lái)月均19萬(wàn)人的水平。勞動(dòng)參與率雖略有回升，但仍處于低位。不過(guò)，即便在經(jīng)濟(jì)較快增長(zhǎng)的2005～2006年，美國(guó)月均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)也只是19.1萬(wàn)。而且，現(xiàn)在美國(guó)還面臨人口老齡化的問(wèn)題。美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)告顯示，勞動(dòng)參與率大約一半的降幅歸因于“嬰兒潮”一代進(jìn)入老年期。
從行業(yè)數(shù)據(jù)看，采礦業(yè)、制造業(yè)和服務(wù)業(yè)等多數(shù)行業(yè)新增就業(yè)已經(jīng)達(dá)到或超過(guò)危機(jī)前的水平。因此，放緩后的非農(nóng)就業(yè)增量仍屬較高水平，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行條件下已難以創(chuàng)造更多就業(yè)。此外，去年12月份離職率達(dá)到2.3%，恢復(fù)至危機(jī)前的水平；職位空缺率更升高至3.9%，為2000年以來(lái)的新高，也反映出美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)勞動(dòng)力閑置的情況已有改觀。
其次，產(chǎn)出缺口加速收窄。經(jīng)濟(jì)達(dá)到充分就業(yè)水平意味著經(jīng)濟(jì)中的閑置資源得到有效利用，產(chǎn)出缺口得到修復(fù)。OECD數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)產(chǎn)出缺口2017年將收窄至接近零的水平，2018年將回升到零之上。同時(shí)，據(jù)工業(yè)產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)，美國(guó)產(chǎn)成品制造業(yè)的產(chǎn)能利用率已基本接近危機(jī)前的水平，半成品制造雖略低于危機(jī)前水平，但也相對(duì)平穩(wěn)；未成品制造業(yè)利用率自2014年下半年因國(guó)際大宗商品價(jià)格暴跌直線(xiàn)下降，近期已隨價(jià)格反彈而有所回升，去年四季度達(dá)到78.05%。
再次，薪資和通脹面臨一定上漲壓力。根據(jù)非加速通貨膨脹失業(yè)率的定義，在經(jīng)濟(jì)達(dá)到充分就業(yè)后，勞動(dòng)力市場(chǎng)趨于飽和將體現(xiàn)為薪資上漲的壓力，進(jìn)而帶動(dòng)通脹加速提升。雖然從整體看美國(guó)私營(yíng)部門(mén)平均時(shí)薪增速仍低于危機(jī)前水平，勞動(dòng)力成本指數(shù)的增長(zhǎng)也十分緩慢，但從行業(yè)數(shù)據(jù)看，美國(guó)薪資已出現(xiàn)加速上漲：除采礦業(yè)增速放緩?fù)猓圃鞓I(yè)行業(yè)工資增速明顯高于服務(wù)業(yè)增速；服務(wù)業(yè)中除信息業(yè)、金融業(yè)、專(zhuān)業(yè)和商業(yè)服務(wù)業(yè)、教育和醫(yī)療服務(wù)業(yè)工資增速仍明顯低于危機(jī)前水平外，危機(jī)以來(lái)占據(jù)多數(shù)新增就業(yè)崗位的中低技能或低收入行業(yè)的工資已經(jīng)出現(xiàn)加速上漲跡象。以個(gè)人口徑統(tǒng)計(jì)薪資水平的亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)薪資指標(biāo)顯示，美國(guó)去年10月份的薪資增速已經(jīng)達(dá)到危機(jī)前的水平（4%左右）。同時(shí)，美國(guó)核心CPI自2015年11月起已連續(xù)16個(gè)月位于2%以上，醫(yī)療保健、娛樂(lè)、交通運(yùn)輸?shù)确⻊?wù)業(yè)相關(guān)的消費(fèi)價(jià)格呈現(xiàn)加速上漲態(tài)勢(shì)。
財(cái)政刺激政策有可能
推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
當(dāng)經(jīng)濟(jì)達(dá)到充分就業(yè)狀態(tài)時(shí)，實(shí)際的GDP增長(zhǎng)水平將接近或等于潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)率。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，當(dāng)前短期內(nèi)拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性因素逐步消退，但結(jié)構(gòu)性因素仍制約著美國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)水平。
從長(zhǎng)期看，勞動(dòng)生產(chǎn)率決定著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。2010年以來(lái)，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率平均每年增幅不到0.5%，遠(yuǎn)低于2003年至2007年年均2.5%的增速。去年美國(guó)非農(nóng)業(yè)部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率同比僅增長(zhǎng)0.2%。受勞動(dòng)生產(chǎn)率下滑和人口老齡化等因素影響，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率僅為1.6％～2.2％，美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)計(jì)的潛在增長(zhǎng)率為2%，遠(yuǎn)低于歷史平均水平。
隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)越接近充分就業(yè)水平，新增就業(yè)和GDP增速都將進(jìn)一步向長(zhǎng)期趨勢(shì)水平靠攏。據(jù)計(jì)算，新增非農(nóng)就業(yè)每月僅需達(dá)到14.6萬(wàn)人的平均水平，再過(guò)12個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)就可以達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)的4.5%的充分就業(yè)下限。現(xiàn)有政策下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將維持在2%附近，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的最新估計(jì)，今明兩年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)2.1%；OECD預(yù)測(cè)2017年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)2.3%。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)如果要實(shí)現(xiàn)3.5%～4%的增速，需額外增長(zhǎng)1.5～2個(gè)百分點(diǎn)，這需要大規(guī)模的財(cái)政政策刺激。從特朗普就任以來(lái)的施政情況看，在廢除奧巴馬醫(yī)改法案后，將推進(jìn)其大規(guī)模的減稅計(jì)劃。鑒于共和黨在參眾兩院占據(jù)多數(shù)席位，除目前爭(zhēng)議較大的邊境稅外，其大幅降低企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅的減稅方案落實(shí)的可能性很大。
根據(jù)稅收政策中心（tax policy center）測(cè)算，按照修正后的減稅計(jì)劃（主要是將最高聯(lián)邦企業(yè)稅率由35%降至15%；將聯(lián)邦個(gè)人收入所得稅率由七檔簡(jiǎn)化為三檔，并將最高聯(lián)邦個(gè)人收入所得稅率由39.6%降至33%），由此帶動(dòng)的消費(fèi)者支出和企業(yè)投資擴(kuò)大將提升隨后兩年的GDP增速達(dá)1個(gè)百分點(diǎn)以上。如果美國(guó)政府能夠在今年出臺(tái)減稅方案，以2%的潛在GDP增速計(jì)算，2018～2020年期間美國(guó)GDP增速有可能達(dá)到3%左右，如果這期間疊加1萬(wàn)億美元基建刺激，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能短期內(nèi)進(jìn)一步加速，超出潛在增長(zhǎng)水平，并由此造成通脹上升的壓力。
要指出的是，目前美國(guó)政府債務(wù)已再度逼近債務(wù)上限，對(duì)于尋求開(kāi)展大規(guī)模基建和減稅計(jì)劃的美國(guó)政府來(lái)說(shuō)，債務(wù)上限是落實(shí)其施政綱領(lǐng)的一大障礙，在上調(diào)債務(wù)上限以前必須先設(shè)法削減支出。美國(guó)政府已經(jīng)公布了首份財(cái)年預(yù)算，總規(guī)模達(dá)到1.1萬(wàn)億美元，其中除了將國(guó)防開(kāi)支增加540億美元，并相應(yīng)地削減美國(guó)國(guó)務(wù)院、環(huán)境保護(hù)局等非國(guó)防部門(mén)的開(kāi)支外，預(yù)算并未包含基建及減稅計(jì)劃。因此，美國(guó)的大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃的細(xì)節(jié)最早可能要在今年年中才會(huì)公布，具體實(shí)施則可能要等到2017年下半年甚至2018年。
未來(lái)，影響美國(guó)政府大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃實(shí)施的因素，一是看美國(guó)債務(wù)上限調(diào)整情況，二是關(guān)注廢除奧巴馬醫(yī)改法案的進(jìn)展；三是關(guān)注基建和減稅計(jì)劃細(xì)節(jié)公布和落實(shí)情況，以及由此帶來(lái)的美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)、投資、通脹數(shù)據(jù)的變化。
連續(xù)加息將增大全球債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)
國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)宣告了美國(guó)高負(fù)債、低儲(chǔ)蓄、高消費(fèi)增長(zhǎng)模式的崩潰，私人部門(mén)由此陷入持續(xù)的“去杠桿化”進(jìn)程，表現(xiàn)為債務(wù)違約以及消費(fèi)抑制。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及美聯(lián)儲(chǔ)超低利率的刺激，美國(guó)家庭部門(mén)自2013年后開(kāi)始重新加杠桿，而且速度在加快。
紐約聯(lián)儲(chǔ)最新公布的季報(bào)顯示，截至2016年四季度，美國(guó)家庭總負(fù)債環(huán)比增長(zhǎng)1.8%至12.58萬(wàn)億美元，僅略低于2008年三季度的峰值（12.68萬(wàn)億美元），較2013年二季度的低位增長(zhǎng)了12.8%。2016年美國(guó)家庭負(fù)債總額上升了4600億美元，年增長(zhǎng)幅度為十年來(lái)最大。同時(shí)，2016年四季度，得益于股市上漲和房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，美國(guó)家庭凈資產(chǎn)增長(zhǎng)至92.8萬(wàn)億美元，創(chuàng)歷史新高，家庭凈資產(chǎn)與可支配個(gè)人收入的比率達(dá)到6.5，表明美國(guó)家庭財(cái)富增長(zhǎng)更多依靠資產(chǎn)價(jià)格上漲而非個(gè)人收入的增長(zhǎng)。
從美國(guó)家庭的償債能力看，盡管當(dāng)前仍處于國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)的低位，但未來(lái)隨著減稅政策刺激和資產(chǎn)價(jià)格短期走高的刺激，居民風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿增強(qiáng)將導(dǎo)致償債支出占可支配收入比重提高。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，美國(guó)家庭消費(fèi)貸款的償債率已經(jīng)自2013年開(kāi)始逐步回升，而且一般領(lǐng)先于住房抵押貸款償債率4年左右的時(shí)間，去年四季度美國(guó)房屋抵押貸款已經(jīng)增長(zhǎng)至2007年三季度以來(lái)的最高水平。因此，今后美國(guó)住房抵押貸款償債率可能開(kāi)始回升，進(jìn)而帶動(dòng)家庭部門(mén)整體償債率再度上升。在債務(wù)增加及償債率上升的情況下，利率上行將加重償債負(fù)擔(dān)并引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格回調(diào)，可能導(dǎo)致償付能力危機(jī)。
美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去幾輪持續(xù)的加息都導(dǎo)致全球爆發(fā)了不同程度的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，如1982年的拉美債務(wù)危機(jī)、1990年的日本泡沫破滅、1997年的亞洲金融危機(jī)、2000年的美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以及2007年的美國(guó)次貸危機(jī)，其特點(diǎn)是高杠桿、負(fù)債率的條件下，持續(xù)加息帶來(lái)的償付成本增加和發(fā)展中國(guó)家本幣貶值所導(dǎo)致的債務(wù)償付能力危機(jī)。需密切關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏，防范由此引發(fā)的外部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能造成的沖擊。
