近期，素有“零擔物流老大”的德邦物流在證監(jiān)會網站披露招股書，開啟IPO沖刺之旅。招股書披露，德邦物流擬于上交所上市，發(fā)行不超1.5億股，募資29.88億元，用于直營網點建設、零擔運輸車輛購置、快遞車輛與設備購置、信息一體化平臺建設等。

德邦物流本次IPO沖刺已屬于“二進宮”。早在2015年7月，德邦便向證監(jiān)會提交過招股書，欲以“快運第一股”姿態(tài)登陸A股，誰料一場連環(huán)股災徹底打亂證監(jiān)會新股發(fā)行審核節(jié)奏，德邦物流IPO腳步就此擱淺。

這一等就是1年半。可恰恰就是在這1年半時間里，物流行業(yè)的資本運作格局風云突轉：

先是圓通速遞（600233）曲線借殼大楊創(chuàng)世，搶走“中國快遞第一股”頭銜，接著中通快遞紐交所上市成功，隨后申通、韻達、順豐接踵而來，紛紛借殼登陸A股。順豐和“三通一達”密集卡位資本市場，正式宣告快遞行業(yè)從內生積累1.0時代跨入資本運作2.0時代。

相形之下，一心追求IPO姿態(tài)的德邦物流屬于“起個大早，趕個晚集”，在借力資本跑馬圈地階段，明顯已落后一個身位。

值得注意的是，在德邦物流本次IPO募資用途一欄中，零擔和快遞車輛購置兩項投入達23億，占募資總額比例高達77%。其急切追趕之心顯而易見。

但梳理招股書后發(fā)現，盡管近3年營收保持27%以上的復合增長率，但德邦物流的扣非凈利潤卻連續(xù)3年不增反降，營業(yè)網點縮水，整體經營成本大幅攀升，包括毛利率、經營現金流、凈資產收益率、資產負債率、應收賬款在內的多個核心財務指標均顯現出“亞健康”狀態(tài)。

在物流快遞行業(yè)愈來愈呈現“贏家通吃”的寡頭化產業(yè)趨勢格局背景下，IPO已然落后一步的德邦物流，欲借力資本市場實現彎道超車，似乎并非易事。

營收利潤悖反巨額政府補貼“粉飾太平”

零擔業(yè)務一直德邦物流最大的收入來源。所謂零擔業(yè)務介于快遞和整車運輸之間，按一般規(guī)則，單票重量0-30KG屬于快遞業(yè)務，6000KG以上則為整車業(yè)務。定位于“中國性價比最高的重貨快遞”的德邦物流，主打便是30KG-500KG之內的零擔業(yè)務，在此基礎上又細化為精準卡航、精準城運、精準汽運、精準空運、整車運輸等多層次業(yè)務線。

這種差異化經營思路造就了德邦物流“零擔老大”地位，但公路貨運和快遞逐漸交叉滲透，讓德邦明顯感到了壓力。

招股書對此專門做了風險提示：公路貨運進入門檻較低、同質化嚴重、市場競爭激烈，而且快遞企業(yè)在取得資質后也可開展公路快運業(yè)務，這也加劇了細分行業(yè)之間的競爭和滲透趨勢。

對自身零擔主業(yè)低壁壘的擔憂以及對高毛利快遞市場的覬覦，讓德邦于2013年11月正式進軍快遞業(yè)務。截止2016年底，其快遞業(yè)務網絡覆蓋31個省直轄市，315個城市，2015年快遞業(yè)務收入同比上升260.75%，2016年則同比上升130.81%，業(yè)務規(guī)模發(fā)展迅速。

從上圖中可以明顯感受到近3年德邦物流在細分業(yè)務結構比例上的傾向性變化。

公路快運-零擔業(yè)務依然占據營收大頭，但報告期內占比依次為89.60%、76.72%、62.83%，逐年下降，整車業(yè)務和快遞業(yè)務占營收比例則迅速增長，報告期內整車業(yè)務依次為4.34%、8.40%、11.42%，快遞業(yè)務占比依次為4.69%、13.73%、24.09%。

細分收入增速看，零擔業(yè)務依舊保持增長，但2015年和2016年同比增速僅5.45%、7.75%，整車業(yè)務增速分別為138.19%、78.94%，快遞增速更是達到260.75%、130.81%，短短3年時間，德邦物流快遞業(yè)務收入從4.9億增至40.9億，漲幅超過9倍。

在物流行業(yè)未來“贏者通吃”的強邏輯下，從零擔市場向快遞市場的切入，是德邦物流完善自身業(yè)務矩陣、抗衡4大快遞巨頭反向滲透的必然選擇。但零擔與快遞業(yè)務此消彼長的業(yè)務結構“時間差”，也是德邦當前不得不承受的發(fā)展陣痛。

據招股書，報告期內，德邦物流總營收分別為104.9億元、129.2億元、170億元，2015和2016年兩年營收同比增速達23.14%、31.57%。這一規(guī)模雖與近600億營收的順豐無法等量齊觀，但對比中通、申通、韻達2016年的97.89億、99.82億、73.61億，德邦的營收體量競爭力十足。

但營收增長的B面，卻是德邦慘淡的凈利潤表現。報告期內，德邦的凈利潤分別4.72億元、3.37億元和3.79億元，復合增長率-10.24%，扣非凈利潤分別為3.27億、2.1億、2.02億，連續(xù)2年下滑，下滑幅度達到35.7%和3.8%。對比幾大快遞巨頭凈利潤表現，順豐、中通、申通、韻達2016年凈利潤分別為41.8億、21.65億、12.62億和11.76億，同比增速達到了112.51%、76.8%、64.97%、120.63%。不論凈利規(guī)模還是增速，德邦物流都遠遜于對手，甚至與物流行業(yè)年均12.5%的增長率完全相悖。

即便是捉襟見肘的凈利潤表現，也摻雜著每年巨額政府補貼“粉飾”因素。招股書顯示，2014-2016年間，公司獲得的包括財政返還、退稅、獎勵在內的政府補助資金總額分別是1.538億、1.45億、1.583億，相較同期凈利潤，政府補貼的其中占比分別高達32.6%、43%、41.6%。超過40%的政府補貼占比可以說是“觸目驚心”。

一葉知秋，德邦物流極其疲弱的凈利潤表現，基本宣判了另外幾項財務指標的“亞健康”狀態(tài)。

報告期內，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為12.76億、10.83億、0.95億，2016年的現金流凈額同比暴跌幅度竟然超過了91%，過度式負債經營壓力已可見一斑。于之對應，德邦最近3年凈資產負債率分別為41.03%、41.48%、55.79%，逐年走高；扣非后的凈資產收益率(加權平均)分別為20.8%、10.6%、8.66%，逐年走低。

招股書披露的德邦64家全資一級子公司中，包括哈爾濱公司、大連公司、香港公司等14家子公司在2016年度均出現了虧損。2016年德邦營業(yè)網點數5320個，相比去年減少了261個，降幅4.68%。德邦對此解釋稱，為優(yōu)化網絡資源和配送效率，公司關停了部分長期虧損網店并對區(qū)域布局過于密集網點進行了重新規(guī)劃。

兩端夾擊 各業(yè)務線毛利率“普衰”

導致凈利潤下滑的關鍵掣肘因素，是德邦物流主營業(yè)務不斷下滑的毛利率。招股書顯示，報告期內，德邦物流綜合毛利率為17.77%、14.53%、13.41%，降幅不小。

分業(yè)務看，零擔業(yè)務毛利率從2014年20.33%下滑至2016年的17.10%，其中精準卡航業(yè)務毛利率從24.91%將至23.78%，降幅較小，而精準汽運業(yè)務則從10.41%大幅將至3.25%；整車業(yè)務也從2014年10.98%將至2016年的8.22%。

唯一正增長是快遞業(yè)務，德邦物流快遞業(yè)務的毛利率從2014年-29.69%大幅提升至2016年的5.03%，復合增長率超過17%，但如果對比順豐、圓通、韻達、申通4家快遞企業(yè)2015年的毛利率，分別為19.78%、12.42%、31.08%、16.32%，相形之下，德邦的快遞業(yè)務毛利率低的有些不忍卒視。

德邦的快遞業(yè)務毛利率如此低有著諸多不可抗因素：首先，德邦快遞業(yè)務2013年底才上限，近兩年都處于負債虧損的擴張期，隨著持續(xù)投入規(guī)模效益不斷體現，毛利率存在快速提升期；其次，以加盟模式切入的“三通一達”終端網點投入依賴加盟商，相比德邦的自營模式，加盟模式本身便具備相對較高的毛利率，而順豐雖然也采取直營模式，但其單票貨物較輕、單價相對較高，相比德邦的“重貨快遞”，毛利率也更高。

刨去發(fā)展階段和經營模式的不可抗因素，德邦物流主營業(yè)務毛利率每況愈下的一個重要原因在于其正遭受著供銷雙向擠壓的夾層式陣痛。

隨著業(yè)務規(guī)模的不斷擴張，堅持自營模式的德班物流正面臨越來越大的運營成本壓力。2014-2016年內，德邦物流的營業(yè)成本分別為86.28億元、110.4億元、147.2億元， 2015年及2016年分別同比增加28%和33.29%。

其中人工、運輸費兩項成本占公司成本比例分別為74.55%、77.54%、81.49%。報告期內德邦物流員工總人數年均增長達到31.63%，隨著人口紅利消失、人工薪酬福利水平的普遍提升，人力成本不斷攀升并且愈發(fā)剛性很難消化；此外，公司還在不斷加大外請車運力占比，以降低運輸成本，報告期內，公司外請車運力占比從43.79%大幅增長至63.66%。但外請車運力在降低經營成本的同時，也存在降低服務質量和較高道德風險等一系列問題。

比行業(yè)經營成本的普遍化上升更能扼殺德邦毛利率表現的，是同質化惡性競爭導致的單價的大幅下降。

報告期內，公司精準卡航/城運業(yè)務平均單價從1.37元/噸下降至1.24元/噸，精準汽運業(yè)務平均單價從1.09元/噸下降至0.84元/噸，整車業(yè)務平均單價則從0.67元/噸下降到0.45元/噸。

德邦物流在招股書中解釋稱，“卡航城運和汽運平均單價下降的主要原因是，零擔市場競爭加劇，為保證貨量增長，給予了大客戶優(yōu)惠打折。”該解釋的言外之意是，德邦主營業(yè)務所在的零擔市場，似乎已陷入依靠低價吸引貨源的“價格戰(zhàn)”惡性競爭泥潭。

零擔市場同質化惡性競爭，不僅吞噬著德邦的毛利率根基，也帶來了明顯的應收賬款上升風險。

報告期內，德邦應收賬款凈額分別達到2.61億、5.75億、12億元，2年大增近10個億，占公司總資產比例8.52%、15.68%、21%。賒銷方式結算收入占收入總額比例也逐漸提高，分別為36.35%、40.77%、45.64%。

除了公司收入增長因素外，應收款增速斜率加速上翹的另一個原因是，德邦為了爭取客戶，調整了應收賬款策略和客戶信用門檻，放寬月結客戶信用門檻及開放雙月結算、季度結算等措施導致。這不得不說是德邦在同質化競爭環(huán)境下的又一個妥協。

雖然應收款賬齡幾乎全在1年以內，且已按規(guī)則計提了壞賬準備，但招股書也透露，若客戶付款能力發(fā)生不利變化導致應收款不能及時回收，將對公司資金周轉速度和經營活動現金流帶來不利影響。

盡管身背“零擔業(yè)務老大”美譽，但德邦很清楚零擔地盤的競爭壁壘有多低。前有“快遞五虎”虎視眈眈、快遞-零擔業(yè)務無縫轉換，后有中小供應商無度式殺價、一點點蠶食自身霸主地位。

腹背受敵之下，德邦的此次IPO沖刺，更像是一場天王山戰(zhàn)役。利用此次IPO巨額募資，德邦物流可以一手徹底夯實零擔護城河、驅趕中小供應商；一手加速滲透快遞龍頭腹地，“其人之道、還施彼身”。只是，身陷多個核心經營指標降速的業(yè)績“圍城”，在腹背兩條戰(zhàn)線上同時“跑馬圈地”，多頭作戰(zhàn)的德邦能否打贏這場天王山之戰(zhàn)，依然充滿懸念。