我們在6月初的鐵路行業(yè)報告《風物長宜放眼量—鐵路運輸股，攻守兩相宜》中，重點推薦了大秦鐵路。我們當初推薦的理由是：公司業(yè)績穩(wěn)定增長的趨勢確定；資產(chǎn)注入預期明確；估值偏低。在本報告中我們將從大秦鐵路在中國鐵路改革與發(fā)展中的地位來分析公司價值，并試圖探討潛在的資產(chǎn)注入所帶來的業(yè)績增厚能夠給公司股價帶來多大的安全邊際？ 　　從世界鐵路改革到中國鐵路改革。20世紀60年代以來，世界主要國家都對鐵路行業(yè)的經(jīng)營體制進行了改革—對運輸企業(yè)實行公司化改造，改革運價制度以及投融資體制。中國鐵路目前在很大程度上正重復著20世紀60年代以來西方國家所走過的道路，正處于跨越式發(fā)展和漸進式改革的階段。
　　從中國鐵路改革與發(fā)展到大秦鐵路。大秦鐵路承擔著中國鐵路跨越發(fā)展和漸進式改革的重任。一方面，鐵路跨越式發(fā)展需要龐大的資金投入，大秦鐵路作為鐵道部在資本市場最大的平臺，擔負持續(xù)融資的重任。另一方面，大多國家鐵路改革的最終結果是形成有限的幾家鐵路運輸公司的寡頭壟斷市場。大秦鐵路作為目前全國鐵路行業(yè)股份制改造成功的典范，很可能通過持續(xù)收購周邊鐵路資產(chǎn)，成為未來中國有限的幾家大型鐵路運輸公司之一。
　　公司資產(chǎn)注入的可能情況分析。我們認為公司目前最具操作性的收購標的是太原局未上市的線路資產(chǎn)、以及合資鐵路朔黃線和遷曹線的國鐵股權。我們將對潛在收購標的的評估價值、盈利能力、收購方式和對公司業(yè)績的影響進行測算。..公司盈利預測和估值。不考慮資產(chǎn)注入，預期公司2007-2009年EPS分別為0.46、0.61和0.67元，對應動態(tài)PE分別為52倍、39倍和36倍，08年動態(tài)PE39倍和行業(yè)平均估值水平持平。根據(jù)我們測算，完成資產(chǎn)收購后公司08年全面攤薄的EPS將在0.76元—1.00元的區(qū)間范圍內(nèi)，08年動態(tài)PE將降至31-24倍。潛在的資產(chǎn)注入所帶來的EPS的增厚效應為股價提供了一定的安全邊際。維持公司“增持”評級。..風險提示。我們對公司資產(chǎn)收購的各種推測和測算都目前只是預期，不是定論，并且未來公司是否進行收購、收購范圍和對業(yè)績的影響都可能和我們的預期存在偏差。我們提醒投資者注意相關風險。
　　1.從世界鐵路改革到中國鐵路改革
　　1.1國際鐵路行業(yè)改革的模式與特點
　　20世紀60年代以來，在公路、航空業(yè)迅速發(fā)展的背景下，許多國家鐵路市場份額下降，財務狀況惡化，成為政府的沉重負擔。日本國鐵從1964年首次出現(xiàn)虧損到1987年國鐵解體，累計虧損37.1萬億日元，相當于政府一年的稅收。美國鐵路到1970年約1/4的鐵路企業(yè)破產(chǎn)。在此背景下，許多國家圍繞重新界定政府與鐵路的關系、改革產(chǎn)權制度、調整內(nèi)部組織結構、實施企業(yè)重組等推進鐵路體制改革。
　　世界主要國家改革大體有以下四種模式。日本模式：以組建區(qū)域性運輸公司為主，組建6個區(qū)域性客運公司、1個全國性貨運公司。北美模式：以美國、加拿大為代表，主要特點貨運以干線為主，組建貨網(wǎng)一體的地區(qū)鐵路貨運公司；客運在全國范圍內(nèi)組建一個公司，租用貨運公司的路線。歐洲模式：以打通歐洲各國鐵路界限，建立統(tǒng)一的運輸網(wǎng)絡為目標，將鐵路客貨運營與線路基礎設施相分離。俄羅斯和印度模式：將路網(wǎng)和客貨運營合為一體，全國組建一家鐵路公司，對全國鐵路運輸生產(chǎn)實行統(tǒng)一管理。
　　綜觀世界主要國家鐵路改革，有以下四個共同特點。一是重新界定政府與鐵路的關系：明確政府在鐵路基礎設施建設投資、補貼公益性服務等方面的職責，逐步取消對非公益性運營虧損的補貼。二是實行市場化經(jīng)營：以市場為導向，對運輸企業(yè)實行公司化改造，改革運價制度和財務制度。三是推進鐵路投資主體多元化：對鐵路企業(yè)實施改組上市、兼并重組、股權轉讓、特許經(jīng)營等多種方式，引入社會資本，拓寬鐵路融資渠道，改變主要由國家投資建設和經(jīng)營鐵路的局面。四是實施基礎性改革，為體制變革創(chuàng)造條件。普遍采取漸進式改革的方式。日本鐵路在民營化改革前，先后5次實施內(nèi)部改革，通過整合遍組站、實行貨運集中化，提高了運輸效率。基礎性改革，為鐵路體制性變革奠定了基礎。
　　1.2中國鐵路改革的模式？
　　中國鐵路目前在很大程度上正在重復著20世紀60年代以前西方發(fā)達國家所走過的道路：政企不分、競爭力不強、效率低下。中國的鐵路改革主要從“創(chuàng)造企業(yè)”開始。在政企不分、政資不分、政監(jiān)不分的起點上，通過一系列的改革，分離出與市場經(jīng)濟相適應的企業(yè)、政府和監(jiān)管者及其他相關主體，并在這些主體之間形成合理關系。
　　在國內(nèi)，對打破鐵路系統(tǒng)政企合一的壟斷體制，在可競爭的環(huán)節(jié)引人競爭，主要流行三種方案。
　　第一種是“網(wǎng)運分離”，即“縱切”方案，2000年提出。對原有的垂直一體化的壟斷結構按照競爭環(huán)節(jié)和自然壟斷環(huán)節(jié)進行拆分，實行路網(wǎng)基礎設施（自然壟斷環(huán)節(jié)）同運輸業(yè)務（競爭環(huán)節(jié)）的縱向分離：在客、貨運輸市場引人有效競爭，有多家運輸公司進行經(jīng)營；對路網(wǎng)基礎設施實行嚴格管制，由一個全國性的公司獨家經(jīng)營。
　　這一方式在英國、瑞典等國家得到應用。
　　網(wǎng)運分離的主要優(yōu)點，是可以為網(wǎng)上的運營商提供一個公平競爭的平臺，但路網(wǎng)基礎部分的自然壟斷特點是無法改變的，特別是當路網(wǎng)基礎部分由一個全國性的公司進行經(jīng)營時。網(wǎng)運分離的另一個突出弊端是，“網(wǎng)”和“運”之間存在較高的交易費用。網(wǎng)運分離模式的第三個缺陷表現(xiàn)在吸引新投資者上，在路網(wǎng)基礎由一個全國性公司獨家經(jīng)營的情況下，由于業(yè)務量大、盈利前景好的部分無法與其他部分區(qū)別開來，會使引人新的投資面臨困難。
　　第二種是“多區(qū)域公司”，即“橫切”方案，2003年提出。在一個國家范圍內(nèi)，組建多個區(qū)域性的路網(wǎng)和運輸一體化的公司，公司之間相互開放路網(wǎng)。日本的鐵路體制可歸類為此模式。
　　采取網(wǎng)運合一、建立區(qū)域公司的模式在降低網(wǎng)運之間交易費用方面具有優(yōu)勢，因為將外部的市場交易關系轉變?yōu)槠髽I(yè)內(nèi)部的結算關系。而且多個區(qū)域性的網(wǎng)運一體化公司存在，這些公司之間的競爭可以產(chǎn)生積極效應。但其缺點是：如果不存在足夠的外部競爭，在網(wǎng)運合一公司的“領地”內(nèi)可能出現(xiàn)較強的鐵路運輸?shù)膲艛唷６�且如何解決不同區(qū)域的鐵路公司之間的“通路權”問題，形成全國統(tǒng)一的鐵路網(wǎng)絡基礎設施，是比較棘手的難題。
　　針對這兩種模式的不足，有專家提出了中國鐵路改革的第三種模式——“區(qū)域公司+網(wǎng)運分離”的混合模式”。人口稠密、鐵路客貨運量大的中國東部，在具有“不同運輸工具競爭”性質的地區(qū)和具有“平行路徑競爭”性質的貨運線路（如由中西部向東部的煤炭運輸線路）上，組建網(wǎng)運合一的公司。鐵路運輸量小的其他中國地區(qū)，除了在為數(shù)不多的地區(qū)或線路可組建網(wǎng)運合一的公司外，其他地區(qū)采取網(wǎng)運分離模式，組建國家路網(wǎng)公司負責經(jīng)營全國范圍內(nèi)網(wǎng)運分離條件下的路網(wǎng)基礎部分，網(wǎng)運分離部分的網(wǎng)上運輸業(yè)務，可組建獨立的客運和貨運公司承擔。
　　第三種模式有如下優(yōu)點：在具有競爭性、運量較大、發(fā)展前景廣闊的區(qū)域或線路上，組建網(wǎng)運合一的公司，在降低交易成本的同時，也將增強對社會投資者的吸引力；在運量小的區(qū)域建立全國性的路網(wǎng)公司，通過建立路網(wǎng)公司與網(wǎng)運合一公司之間利益共享的股權結構，以及設立全國鐵路調度中心等，在引人競爭的同時將能夠有效保證全國范圍的“通路權”；該模式與全國鐵路現(xiàn)有的組織實體存在較好的對應性，全國路網(wǎng)公司可在鐵道部相關機構的基礎上改組而成，東部沿海地區(qū)鐵路客運量大的地區(qū)的鐵路局，可以成為未來一體化客運公司的基礎。
　　1.3中國鐵路改革的進程—我們走到了哪里？
　　2000年，以傅志寰為部長的鐵道部向國務院上報“網(wǎng)運分離”方案，重組后目標格局是：一個路網(wǎng)公司、5～7個客運公司、3～5個貨運公司和2～3個專業(yè)公司。
　　2002年，網(wǎng)運分離的方案被國務院否定。
　　“網(wǎng)運分離”方案被否后，2003年劉志軍部長上任后，鐵道部又向國務院提交“網(wǎng)運合一，區(qū)域競爭”模式的改革方案，但這方案至今也沒有得到國務院的批準。
　　至此以后，鐵路改革方案制定工作從鐵道部轉移到發(fā)改委。
　　在2003年鐵路主業(yè)改革“網(wǎng)運合一，區(qū)域競爭”方案被否決后，中國鐵路經(jīng)營模式的根本性改革暫時被擱置。鐵路改革的主題主要是進行“主輔分離”、“股份制改造”、“投融資體制改革”等基礎性改革，中國鐵路沿著漸進式改革的方向前進。
　　從2003年下半年開始，鐵道部全面進行運輸主業(yè)和輔業(yè)相分離的基礎性改革。
　　2004年，鐵道部著手對內(nèi)部路網(wǎng)和運輸企業(yè)進行股份制改造。
　　2005年，全國撤消41個鐵路分局，建立18個鐵路局（集團）。鐵路系統(tǒng)由四級管理體制轉變?yōu)殍F道部、各地鐵路局、站段三級管理體制。
　　2005年，鐵道部宣布，鐵路建設、運輸、裝備制造、多元化經(jīng)營等四大領域都將向非公有資本（包括外資和國內(nèi)非公有資本開放）全面開放。鐵道對于新建鐵路項目，絕大部分采取多元化的融資方式。
　　在鐵道部的積極推動下，2006年大秦鐵路A股上市，廣深鐵路回歸A股，為鐵路運輸企業(yè)通過股份制改造上市融資搭建了平臺。
　　現(xiàn)階段正在進行的鐵路改革主要是以鐵路投融資體制改革為重點，以投融資改革作為推進鐵路體制改革的突破口。通過投融資體制改革拓寬鐵路發(fā)展的資金渠道，并且通過大量組建合資和股份制企業(yè)、為鐵路建立現(xiàn)代企業(yè)制度創(chuàng)造條件。
　　雖然目前中國鐵路政企不分的核心問題仍然懸而未決：鐵道部仍然身肩全國鐵路主管部門和經(jīng)營主體兩種責任，運價機制和清算機制仍然是非市場化的。但是近年來鐵路行業(yè)基礎性、漸進式的改革為未來經(jīng)營模式的根本性變革奠定了基礎。通過對鐵路新建項目實施公司化運作、進行市場化的清算，并逐步將存量資產(chǎn)也納入市場化運作的新體系，最終分離出與市場經(jīng)濟相適應的企業(yè)、政府和監(jiān)管者，建立起市場化的鐵路清算機制和運價機制。
　　2.從中國鐵路到大秦鐵路
　　2.1從中國鐵路投融資體制改革看大秦鐵路鐵路
　　作為社會先行資本的重要構成部門，其自身的發(fā)展本應超前于經(jīng)濟的發(fā)展，尤其當中國目前正處于經(jīng)濟起飛階段。但由于長期投資不足，目前中國鐵路面臨的主要矛盾是“鐵路運輸能力不適應全社會日益增長的運輸需求”。
　　為了解決鐵路運能不足的核心問題，“十五”期間鐵道部提出了中國鐵路實現(xiàn)跨越式發(fā)展的戰(zhàn)略，2005年國務院通過《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》。“十五”期間形成的的跨越式發(fā)展戰(zhàn)略，清晰地勾勒出了中國鐵路中長期的發(fā)展路徑和目標。中國鐵路將 形成一個集中建設和發(fā)展期，從而加快越過鐵路對經(jīng)濟社會發(fā)展“瓶頸”制約的“門檻”。
　　建國以來最大規(guī)模的鐵路建設正在展開。而這場鐵路基礎建設“大躍進”所產(chǎn)生的巨額資金缺口，成為促使鐵道部謀求新的融資渠道的最直接動力。“十一五時期”，鐵路總投資額將達到1.25萬億元，相當于“十五”期間鐵路總投資的3.96倍，平均每年2500億元。囿于鐵路既有投融資體制，其籌措的資金根本無法保證新的發(fā)展戰(zhàn)略所要求的巨額資金。
　　為滿足“十一五”期間大規(guī)模的鐵路建設資金需求，2006年8月鐵道部出臺了“十一五”鐵路投融資體制改革推進方案，明確規(guī)定了七個方面的重點工作。其中一項重點工作就是：積極推進鐵路股份制改革，組建若干股份公司在境內(nèi)或境外上市融資，以優(yōu)質存量資產(chǎn)吸引增量投資，實現(xiàn)持續(xù)融資、滾動發(fā)展。
　　2006年8月，大秦鐵路A股上市，募集資金147.6億元，主要用于支付收購北同蒲線、豐沙大線68.7億元，收購大秦線專用貨車14.5億元，大秦線2億噸擴能59.5億元。通過推動大秦鐵路上市募集資金，太原鐵路局獲得了公司支付的83億的資產(chǎn)收購價款。
　　2006年12月底，廣深鐵路回歸A股，募集資金103億元，用于向廣州鐵路集團支付收購京廣鐵路廣坪段的價款。
　　大秦鐵路A股上市，廣深鐵路回歸A股不僅為鐵路建設募集了資金，而且為鐵道部通過資本市場持續(xù)融資搭建了平臺，為鐵路運輸企業(yè)通過股份式改造上市融資打開了通道。
　　在2007年初的全國鐵路工作會議上，鐵道部明確指出，2007年的重點工作之一是：進一步擴大股改試點，推動大秦鐵路、廣深鐵路、鐵龍物流三個上市公司實現(xiàn)再融資，繼續(xù)推進新的股改項目，爭取股改更大突破。我們可以看出，為了解決龐大的鐵路建設資金需求，鐵道部希望繼續(xù)通過現(xiàn)有的鐵路上市公司持續(xù)融資的愿望迫切。
　　從2007年1-8月份鐵路投資數(shù)據(jù)來看，1-8月份鐵路固定資產(chǎn)投資完成1127億元。根據(jù)鐵道部計劃，2007年要實現(xiàn)基本建設投資2560億元，1-8月份實際只完成了44%，不足1/2，未來幾個月內(nèi)鐵路基本建設投資任務艱巨。我們相信在目前鐵路建設資金需求缺口龐大的情況下，鐵道部會積極利用好資本市場這一重要的融資渠道：一方面利用現(xiàn)有的上市公司實現(xiàn)再融資；另一方面會再組建若干股份制公司上市融資。
　　作為鐵道部目前在資本市場上最大和最重要的融資平臺，大秦鐵路“存量換增量”的注資前景明確。
　　2.2從中國鐵路經(jīng)營體制改革看大秦鐵路
　　大秦鐵路繼續(xù)收購周邊鐵路資產(chǎn)能走多遠，涉及一個重要的問題——持續(xù)資產(chǎn)收購是否符合鐵路總體改革方案？
　　目前，對于中國鐵路總體改革仍然沒有形成一個確定的方案。目前上市的鐵路運輸企業(yè)還只占整個中國鐵路資產(chǎn)中的極小部分。未來若繼續(xù)推廣，則不可避免要涉及全國鐵路網(wǎng)，觸及到中國鐵路體制的改革方向問題。
　　從20世紀60年代以來，許多國家不斷嘗試對鐵路行業(yè)進行重組改革，以提高運輸效率。無論采取何種改革重組模式，大多數(shù)國家鐵路改革的最終結果是形成由數(shù)家鐵路運輸公司構成的寡頭壟斷市場：美國一級鐵路公司從1975年的73家銳減到1990年的14家，2005年進一步減少到7家，CSX、NS、UP、BNSF四家公司線路長度占美國鐵路總里程的40%；日本鐵路改革過程中，組建了6個區(qū)域性客運公司、1個全國性貨運公司。實踐證明，鐵路運輸公司經(jīng)營的線路要具有一定的網(wǎng)絡規(guī)模，才可以充分利用運輸?shù)拿芏冉?jīng)濟和規(guī)模經(jīng)濟。和國際上的主要鐵路上市公司相比，大秦鐵路無論是在線路里程和資產(chǎn)規(guī)模上都很小。
　　因此，我們認為，無論未來我國鐵路是采取“網(wǎng)運合一、建立區(qū)域公司”的模式，還是“區(qū)域公司+網(wǎng)運分離”的第三種模式”，最終形成的也將是有限的幾家鐵路運輸公司。大秦鐵路作為目前全國鐵路行業(yè)股份制改造成功的典范，是中國鐵路體制改革的先鋒和重要的承擔者。在我國鐵路重組改革的演變過程中，大秦鐵路很可能通過持續(xù)收購周邊鐵路資產(chǎn)，成為未來中國鐵路運輸行業(yè)有限的幾家大型鐵路運輸公司。大秦鐵路公司目前營業(yè)里程只有1089公里，只占到“西煤東送”鐵路里程的14%左右，未來規(guī)模擴張前景廣闊。
　　3.1資產(chǎn)收購的范圍
　　大秦鐵路公司目前擁有的鐵路線路資產(chǎn)包括——“西煤東送“的最大通道大秦線、豐沙大線（大同-郭磊莊）、大秦線上游的喂給線北同蒲線（大同-寧武段）、以及兩條支線口泉線和寧岢線。煤炭運輸業(yè)務是公司收入的主要來源，在營業(yè)收入中所占的比重在93%左右。
　　從大秦鐵路未來擴張的路徑來看：其一是進行區(qū)域擴張，收購大股東太原鐵路局未上市線路資產(chǎn)，實現(xiàn)山西省內(nèi)鐵路資產(chǎn)的整合；其二是相關業(yè)務擴張，完成對整個“西煤東送”鐵路運輸資產(chǎn)的整合。
　　由于“西煤東送”鐵路線路分布在太原局、北京局、呼合局、鄭州局、武漢局等各鐵路局，即使短期內(nèi)能夠把各鐵路局煤炭運輸資產(chǎn)剝離出來給大秦鐵路，但未來大秦鐵路和各鐵路局之間的運輸調度和協(xié)調是不太容易解決的問題。而且西煤東送鐵路里程是目前大秦鐵路公司線路里程的7倍多，一次性完成規(guī)模如此龐大的資產(chǎn)收購可能性也不太大。
　　目前來看，收購太原鐵路局資產(chǎn)可能是花費時間最短，同時又比較具有可操作性的方案。太原局是目前中國18個鐵路局（鐵路集團）中貨運量最大、運輸收入最多的，擁有“三西”煤炭外運通道最核心的線路，同時又是大秦鐵路公司的直接控股股東。而且，太原鐵路局作為中國最大的鐵路局，其整體上市也將是中國鐵路區(qū)域市場化改革一個不錯的突破口。同時，考慮到煤炭運輸相關資產(chǎn)的整合，短期內(nèi)大秦鐵路公司收購合資鐵路朔黃線和遷曹線的國有股權也是具有可操作性的選擇。
　太原鐵路局主要擔負著山西省的客貨運輸任務。貨物發(fā)送量占全路貨運量的六分之一以上，煤炭發(fā)運量占全路運量的三分之一左右。太原局目前未上市的鐵路運營資產(chǎn)主要是所轄的京原線、石太線、太焦線、南同蒲線、北同蒲線（寧武－太原段）、侯月線、侯西線7大干線和太谷嵐等8條支線，營業(yè)里程在1860公里左右。這些線路主要擔負晉中、晉東南及晉南地區(qū)的煤炭外運任務和山西地區(qū)的旅客運輸任務。 
　　朔黃鐵路是僅次于大秦鐵路的第二條煤炭外運通道，在西煤東運中占有重要地位，由朔黃鐵路公司運營，鐵道部擁有41.20%的股權。朔黃鐵路運營里程594公里，從神朔鐵路的神池南站向東延伸到河北省的黃驊港。朔黃鐵路于2001年投入運營，截至2007年6月30日的年運力為1.5億噸。鐵道部擁有的朔黃鐵路公司41.20%的股權是潛在的收購對象。
　　遷曹鐵路從大秦線遷安北站至曹妃甸港，全長220公里，2006年底建成運營，總投資51億元，是大秦鐵路擴能疏運工程的重要配套線路，由唐港鐵路公司建設運營，其中北京鐵路局擁有19.73%的股權，這一部分股權也是潛在的收購對象。
　　3.2擬收購資產(chǎn)的評估情況
　　太原鐵路局未上市鐵路運輸資產(chǎn)價值評估：
　　根據(jù)大秦鐵路招股說明書披露，截至2005底，太原局總資產(chǎn)為583.20億、凈資產(chǎn)為336.00億。其中：大秦鐵路公司總資產(chǎn)為378.47億、凈資產(chǎn)為182.35億；太原局下屬46家多元化經(jīng)營企業(yè)總資產(chǎn)為38.33億、凈資產(chǎn)為21.51億。我們可以大致推測出太原局未上市線路資產(chǎn)的總資產(chǎn)為166.40億、凈資產(chǎn)為132.14億。
　　我們將根據(jù)公司資產(chǎn)收購的前例（2004年北京局發(fā)起設立大秦鐵路、2005年大秦鐵路收購豐沙大線和北同蒲線）來分析太原鐵路局未上市線路資產(chǎn)的價值。大秦線、豐沙大線和北同蒲線的總資產(chǎn)評估增值分別為116%和130%，而負債的評估價值與帳面價值基本一致。由于太原局未上市線路資產(chǎn)和大秦線、豐沙大線和北同蒲線資產(chǎn)類似，其資產(chǎn)評估增值的幅度應當與這些線路資產(chǎn)基本一致。假設太原局未上市線路資產(chǎn)的總資產(chǎn)評估增值121%、負債價值評估價值與帳面價值相同，可以大致推測太原局未上市線路資產(chǎn)的凈資產(chǎn)評估價值在333億左右。
　　朔黃線41.20%股權的價值評估：
　　根據(jù)中國神華招股說明書批露，截至2007年中期，朔黃鐵路公司總資產(chǎn)為188.59億，凈資產(chǎn)為99.78億。
　　中國神華是2004年底由神華集團發(fā)起設立，神華集團將主要的煤炭、鐵路、港口以及電力資產(chǎn)經(jīng)評估后注入中國神華。朔黃鐵路公司作為神華集團投入中國神華的的資產(chǎn)，其最近一次資產(chǎn)評估日也是在2004年底，距離現(xiàn)在時間不遠，因此其帳面價值基本反映了目前的重置價值。按照朔黃鐵路公司99.78億的凈資產(chǎn)計算，鐵道部41.20%股權的價值在41億左右。
　　遷曹線19.73%股權的價值評估：
　　遷曹線2006年底建成運營，由唐港鐵路公司經(jīng)營。北京鐵路局擁有唐港鐵路公司19.73%的權益，其權益投資額為3.10億元。由于遷曹線建成運營不到一年時間，北京局擁有的19.73%股權的價值溢價不多，應當在3.10億元左右。
　　3.3擬收購資產(chǎn)的盈利情況
　　太原鐵路局未上市鐵路運輸資產(chǎn)盈利情況：
　　由于太原局未上市鐵路資產(chǎn)的經(jīng)營數(shù)據(jù)沒有公開資料，我們將參照處于同一區(qū)域的北同蒲和豐沙大線的經(jīng)營情況大致推測這部分資產(chǎn)的盈利狀況。
　　根據(jù)大秦鐵路招股說明書的披露，2004年北同蒲和豐沙大線的稅前利潤率為32.38%。2007年太原鐵路局計劃完成運輸進款收入318億元，我們預測07年大秦鐵路公司運輸收入在196億左右，可大致推測太原局未上市線路資產(chǎn)收入在122億左右。
　　按照32.38%的稅前利潤率計算，07年這些資產(chǎn)將實現(xiàn)稅前利潤39.50億。
　　假設保持目前運價和稅前利潤率不變，按照運輸周轉量保持每年10%的增速計算，我們可以大致推算出未來幾年這些線路資產(chǎn)的盈利情況。同時考慮到目前這些資產(chǎn)執(zhí)行的是33%的所得稅率，2008年所得稅率降至25%將提升其盈利水平。
　　由于太原局未上市線路資產(chǎn)目前執(zhí)行的是鐵路普通運價，運價水平遠低于大秦鐵路公司目前的水平，其資產(chǎn)的盈利能力也低大秦的水平。按照這些資產(chǎn)333的凈資產(chǎn)評估價值和07年26.47億的凈利潤計算，對應的ROE水平為7.95%，低于大秦目前16.34%的ROE水平。考慮到目前國鐵運價普遍低于合資鐵路，這些資產(chǎn)未來運價提升的可能性比較大。敏感性分析的結果顯示，運價提升10%，這些資產(chǎn)的凈利潤將增加30%，凈利潤對運價的變動非常敏感。
　　朔黃線盈利情況：
　　朔黃線是僅次于大秦線的第二條煤炭外運通道，2001年建成運營，由朔黃鐵路公司運營，鐵道部擁有41.20%的權益，中國神華擁有52.7%的權益。由于朔黃線煤炭運價比大秦鐵路還高25%左右，其ROE高達25.37%，比大秦鐵路高出9個百分點，盈利能力非常突出。
　　根據(jù)中國神華招股說明書披露，朔黃鐵路2007年上半年完成煤炭運輸量0.64億噸，實現(xiàn)凈利潤18.63億，預計2007全年凈利潤在37.26億左右。朔黃線目前的運能是1.5億噸，根據(jù)《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》2010年朔黃線煤炭運輸量將達到2億噸，2008-2010年運能的年復合增長率在10左右%。我們假設未來幾年朔黃線凈利潤的年增長率也在10%左右，可以大概推算出朔黃線未來幾年的盈利狀況。
　　遷曹線盈利情況：
　　遷曹線從大秦線遷安北站起至曹妃甸港區(qū)結束，全長213公里，2006年底竣工通車，總投資51億，是07年以后大秦線新增下水轉運煤炭的主要出海口。遷曹線由唐港鐵路公司建設運營，其中北京鐵路局擁有19.73%的股權。
　　遷曹線2007年計劃煤炭運量在0.12—0.13億噸，2010年將達到1.28億噸，遠期達到2億噸。按照07年0.13億噸，10年1.28億噸運量計算，2008-2010年遷曹線煤炭運量的年復合增長率在115%。
　　遷曹鐵路目前執(zhí)行的運價政策為0.175元/噸公里，是大秦線煤炭特殊運價的兩倍。
　　遷曹線和大秦鐵路技術標準類似，單公里投資成本差別不大，運輸組織方式相似（開行重載列車），我們按照大秦線的成本構成來推算遷曹鐵路的盈利情況：
　　假設1：遷曹線單位運價為0.175元/噸公里；
　　假設2：遷曹鐵路平均運距為213公里；
　　假設3：固定資產(chǎn)平均折舊率4.2%；
　　假設4：變動成本3.93分/噸公里；
　　假設5：主營業(yè)務稅金為收入的3.29%；
　　假設6：管理費用率5.36%；遷曹線負債33.82億，按照7.83%的長期貸款利率計算，每年財務費用26480萬元；
　　假設7：2007年所得稅率為33%，2008年以后為25%。
　　由于2007年是遷曹線建成運營的第一年，還處于試運行階段，煤炭運輸量不大，預期07年遷曹線盈利的可能性不大。考慮到目前秦皇島港煤炭吞吐能力已經(jīng)基本飽和，2008年以后遷曹線將成為大秦線新增煤炭運輸量的主要下水港，遷曹線將進入盈利階段。
　　3.4資產(chǎn)收購對公司業(yè)績的影響
　　太原局未上市線路資產(chǎn)、朔黃線41.20%的國鐵股權和遷曹線17.73%的國鐵股權這些都是公司未來潛在的資產(chǎn)收購標的。但是資產(chǎn)收購的準確范圍目前很難準確判斷，而且公司未來收購的資產(chǎn)也可能落在我們目前推測的范圍之外。
　　根據(jù)我們前面的推測，太原局未上市線路資產(chǎn)、朔黃線41.20%的國鐵股權和遷曹線17.73%的國鐵股權的價值在377億左右，而公司目前總資產(chǎn)規(guī)模在400億左右，資產(chǎn)負債率只有10%左右，我們推測公司未來采取股權+債權收購的可能性比較大。并且采用一定比例的債務融資，對收購后公司業(yè)績的增厚更為有利，可以增加對投資者的吸引力。
　　我們將假設根據(jù)不同的收購范圍、不同的股權和債權組合比例、以及不同增發(fā)價格情況，測算資產(chǎn)收購對公司EPS的影響情況。
　　4.公司現(xiàn)有業(yè)務分析
　　公司現(xiàn)有的鐵路運輸資產(chǎn)包括大秦線、豐沙大線、北同蒲線、寧岢支線和口泉支線，營業(yè)里程共計1089公里。其中：大秦鐵路、豐沙大線是我國“西煤東運”北通道的重要組成部分，占到“西煤東運”鐵路運量的44%左右；北同蒲線、寧岢支線和口泉支線是大秦鐵路、豐沙大線上游最主要的煤炭裝車線路。煤炭運輸業(yè)務是公司收入的主要來源，2006年煤炭運輸收入在營業(yè)收入中所占的比重在92%左右。
　　公司主要運輸晉北、蒙西地區(qū)的煤炭，其中以動力煤為主，主要用于燃煤發(fā)電，為全國5大發(fā)電公司、380多家主要電廠提供煤炭運輸服務。2006年通過公司鐵路外運的煤炭占晉北、蒙西煤炭外運的92.1%。大秦線運輸?shù)拿禾拷^大部分通過秦皇島港運往東南沿海地區(qū)，部分出口日本、韓國及中國臺灣等國家和地區(qū)，其余去往天津、河北、遼寧等方向；豐沙大線運輸?shù)拿禾恐饕�運往北京、天津及河北等地。
　　根據(jù)鐵道部規(guī)劃，2010年前公司將主要完成兩大任務—大秦線4億噸擴能+鐵路資產(chǎn)存量換增量。
　　第一、2010年大秦線完成4億噸的煤炭運輸任務。根據(jù)目前進展，預計2007、2008、2010年大秦線將分別完成3億噸、3.5億噸和4億噸煤炭運輸量。2010年前煤炭運輸量的穩(wěn)步增長將公司業(yè)績的持續(xù)增長提供有力支撐。
　　貨源方面。作為鐵道部煤炭運輸?shù)膽?zhàn)略通道，鐵道部將組織貨源，為大秦線4億噸的煤炭運輸提供保證。2007年大秦線3億噸目標的實現(xiàn)，主要依賴以下增量：
　　來自大同的增量為500萬噸；來自北同蒲沿線的增量為2,250萬噸；來自蒙西的增量為2,200萬噸；來自陜北的增量為50萬噸。由于內(nèi)蒙是目前全國煤炭產(chǎn)量增長最快的省份，長遠來看蒙西將是實現(xiàn)4億噸運量最主要的煤炭增量來源。
　　后方港口疏浚方面。目前秦皇島港煤炭通過能力為1.87億噸，實際通過能力可以達到2億噸。通過建設遷曹線，把部分煤炭從大秦線的遷安站分流到唐山港，唐山港成為大秦鐵路第二大煤炭輸出港。唐山港分為京唐港和曹妃甸港區(qū)：京唐港港區(qū)目前已擁有煤炭吞吐能力2000萬噸，2005年底開始建設3000萬噸的煤炭泊位，2007年9月建成投產(chǎn)；另外曹妃甸專業(yè)煤炭碼頭一期將建設8個泊位，2010年將增加煤炭吞吐能力1億噸。
　　4億噸擴能的資本支出。大秦線擴能到4億噸的支出主要涉及到軌道、站場、供電、通信等技術改造以及機車貨車的購置。2007年大秦鐵路運能由2.5億噸擴能至3億噸的資本開支在40億元左右，而大秦線由3億噸擴能至4億噸需再增加150億元左右的資本開支。從2.5億到4億噸，擴能支出應當不會超過200億，其中用于機車車輛的支出可能占到總支出的一半左右。但是由于進一步擴能的具體技術方案還沒有確定，支出現(xiàn)在還不確定。
　　第二、完成鐵路資產(chǎn)存量換增量的再融資計劃，發(fā)揮鐵道部的資本平臺作用。同時，持續(xù)的資產(chǎn)收購也將解決公司2010年以后的成長瓶頸問題。公司資產(chǎn)收購的預期相對明確，但是資產(chǎn)收購的時機取決于發(fā)改委和鐵道部的統(tǒng)籌規(guī)劃，很難準確預測。
　　5.公司盈利預測與估值
　　公司現(xiàn)有資產(chǎn)的成長性和盈利狀況構成目前公司價值的基礎。我們在不考慮資產(chǎn)注入的情況下對公司資產(chǎn)未來幾年的盈利情況進行預測。
　　盈利預測假設：
　　假設1、運量假設：2007-2009年大秦線運量分別為3億、3.5億和3.75億噸。
　　假設2、平均運價穩(wěn)定，平均運距穩(wěn)中趨升。
　　假設3、3億噸擴能資本支出在40億元左右，3億噸到4億噸擴能支出在150億左右。
　　6.風險揭示
　　我們對公司資產(chǎn)收購的各種推測和測算都目前只是預期，不是定論，并且未來公司是否進行收購、收購范圍和對業(yè)績的影響都可能和我們的預期存在偏差。我們提醒投資者注意相關風險。
　　1、資產(chǎn)收購不能完成的風險。大秦鐵路資產(chǎn)收購取決于鐵道部和發(fā)改委的統(tǒng)籌規(guī)劃，資產(chǎn)收購能否進行存在一定的風險。
　　2、收購后公司EPS低于預期的風險。由于關于太原局未上市資產(chǎn)和遷曹線的公開資料有限，如果我們對收購資產(chǎn)的價值評估偏低、盈利能力預測偏高，可能導致公司資產(chǎn)收購后的EPS低于我們的預期。