研究結(jié)論 

　　公路方面宏觀運(yùn)輸指標(biāo)仍然保持著較高的同比增速，從1-5月份累積來(lái)看，公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量完成4995.28億噸公里，同比增長(zhǎng)14.9%，公路客運(yùn)周轉(zhuǎn)量為5139.46億人公里，比去年同期增長(zhǎng)7.8%。  



單月來(lái)看，5月份的貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量和客運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增速分別為18.23%和7.69%，五一七天黃金假期的取消是貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量的加速和客運(yùn)周轉(zhuǎn)量的相對(duì)減緩的一個(gè)因素。 

　　微觀上看，公路行業(yè)內(nèi)上市公司的車流出現(xiàn)了分化，5月車流增長(zhǎng)相對(duì)于4月同比出現(xiàn)放緩，部分成熟路段表現(xiàn)比較明顯。我們認(rèn)為作為整體的原因可能有兩點(diǎn)，一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩帶來(lái)的出口減少降低了物流，二是部分區(qū)域高速公路服務(wù)區(qū)的排隊(duì)加油現(xiàn)象影響了通行效率，這兩個(gè)影響因素都不具有長(zhǎng)期的特征。 

　　鐵路方面，08年1-5月份貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量和客運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比保持著6.4%和8.6%，與近年來(lái)整體的同比增速基本吻合。從公司層面看，大秦鐵路的業(yè)績(jī)主要受到采購(gòu)HXD型機(jī)車及C80B敞車巨額投資帶來(lái)的折舊和財(cái)務(wù)上的壓力；而廣深鐵路的業(yè)績(jī)受到一季度雪災(zāi)的影響，直接影響利潤(rùn)2.1億，四線建成后折舊和借款利息不能資本化也對(duì)業(yè)績(jī)構(gòu)成壓力。 

　　今年的公路、鐵路行業(yè)中報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)體現(xiàn)兩個(gè)問題，一個(gè)是一季度雪災(zāi)對(duì)部分公司的影響，一個(gè)是所得稅率由33%下調(diào)為25%帶來(lái)的業(yè)績(jī)提升，總體來(lái)看大的基調(diào)還是以平穩(wěn)增長(zhǎng)為主。 

　　我們把對(duì)行業(yè)內(nèi)公司預(yù)期的結(jié)果同市場(chǎng)一致預(yù)期的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，考慮到半年度業(yè)績(jī)存在雪災(zāi)和季節(jié)性影響的因素，同全年業(yè)績(jī)相比，超出市場(chǎng)一致預(yù)期的為3家，低于市場(chǎng)一致預(yù)期的為7家。 

　　公路行業(yè)我們維持楚天高速、山東高速、贛粵高速的買入評(píng)級(jí)，鐵路行業(yè)推薦大秦鐵路。 

　　宏觀運(yùn)輸指標(biāo)的景氣和微觀的分化 

　　公路方面宏觀運(yùn)輸指標(biāo)仍然保持著較高的同比增速，從1-5月份累積來(lái)看，公路貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量完成4995.28億噸公里，同比增長(zhǎng)14.9%，公路客運(yùn)周轉(zhuǎn)量為5139.46億人公里，比去年同期增長(zhǎng)7.8%。單月來(lái)看，5月份的貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量和客運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增速分別為18.23%和7.69%，五一七天黃金假期的取消是貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量的加速和客運(yùn)周轉(zhuǎn)量的相對(duì)減緩的一個(gè)因素。 

　　微觀上看，公路行業(yè)內(nèi)上市公司的車流出現(xiàn)了分化，在經(jīng)歷了一季度雪災(zāi)的影響之后，公路行業(yè)整體恢復(fù)到自然增長(zhǎng)的狀態(tài)。從5月的數(shù)據(jù)來(lái)看，車流增長(zhǎng)相對(duì)于4月同比出現(xiàn)放緩，部分成熟路段表現(xiàn)比較明顯。我們認(rèn)為作為整體的原因可能有兩點(diǎn)，一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩，尤其是出口的減少對(duì)珠三角和長(zhǎng)三角連接港口高速通道車流存在一定影響；二是部分區(qū)域高速公路服務(wù)區(qū)的排隊(duì)加油現(xiàn)象影響了通行效率。對(duì)于這種趨勢(shì)是否會(huì)延續(xù)，我們還需要進(jìn)一步月度數(shù)據(jù)的觀察，主觀上我們判斷進(jìn)口的增長(zhǎng)會(huì)抵減出口減少所帶來(lái)物流的減少，油荒的現(xiàn)象在油價(jià)提升后會(huì)得到緩解，這兩個(gè)影響因素都不具有長(zhǎng)期的特征。作為個(gè)體的原因，高速公路（如梅觀、廣佛）因與其相連的公路進(jìn)行大修或自身進(jìn)行大修和擴(kuò)建，也影響車流的同比增速。 

　　鐵路方面，08年1-5月份貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量和客運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比保持著6.4%和8.6%，與近年來(lái)整體的同比增速基本吻合，雖然鐵路的宏觀指標(biāo)對(duì)于大秦鐵路和廣深鐵路意義不大，我們?nèi)匀豢梢宰鲆粋�(gè)參考。從公司層面看，大秦鐵路的業(yè)績(jī)主要受到采購(gòu)HXD型機(jī)車及C80B敞車巨額投資帶來(lái)的折舊和財(cái)務(wù)上的壓力；而廣深鐵路的業(yè)績(jī)受到一季度雪災(zāi)的影響，直接影響利潤(rùn)2.1億，四線建成后折舊和借款利息不能資本化也對(duì)業(yè)績(jī)構(gòu)成壓力。 

　　中報(bào)業(yè)績(jī)前瞻 

　　今年的公路、鐵路行業(yè)中報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)體現(xiàn)兩個(gè)問題，一個(gè)是一季度雪災(zāi)對(duì)部分公司的影響，一個(gè)是所得稅率由33%下調(diào)為25%帶來(lái)的業(yè)績(jī)提升，總體來(lái)看大的基調(diào)還是以平穩(wěn)增長(zhǎng)為主，去年年中實(shí)施計(jì)重收費(fèi)公司同比業(yè)績(jī)提升的動(dòng)力要大于平穩(wěn)增長(zhǎng)的公司，大額投資后的折舊壓力和利息不能資本化帶來(lái)的財(cái)務(wù)壓力將限制業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。我們把對(duì)行業(yè)內(nèi)公司預(yù)期的結(jié)果同市場(chǎng)一致預(yù)期的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，考慮到半年度業(yè)績(jī)存在雪災(zāi)和季節(jié)性影響的因素，同全年業(yè)績(jī)相比，超出市場(chǎng)一致預(yù)期的為3家，低于市場(chǎng)一致預(yù)期的為7家。 

　　在超過(guò)市場(chǎng)一致預(yù)期的三家公司中，山東高速因?yàn)闈?jì)萊高速對(duì)濟(jì)青高速的分流影響低于市場(chǎng)預(yù)期，濟(jì)青高速和濟(jì)南黃河二橋的車流同比增速保持在13%-18%的高位上；福建高速因?yàn)榘l(fā)改委對(duì)其擴(kuò)建工程審批的原因，道路的擴(kuò)建可能推遲，08年的車流可能不受擴(kuò)建工程的影響，而09、10年的業(yè)績(jī)將會(huì)承擔(dān)較大壓力；楚天高速和市場(chǎng)預(yù)期的差異不大。 

　　在低于預(yù)期的七家上市公司中，主要是因?yàn)閷?duì)公司通行費(fèi)貢獻(xiàn)較大的主路車流增長(zhǎng)可能低于市場(chǎng)預(yù)期，寧滬高速受到上海段修路以及下半年蘇通大橋開通對(duì)廣靖、錫澄、江陰大橋的分流；深高速受到梅觀高速車流的同比持續(xù)下降；皖通高速受到合寧擴(kuò)建和高界大修以及北部路網(wǎng)加密影響，車流增長(zhǎng)放緩；粵高速的相關(guān)道路也出現(xiàn)車流的月度下滑；廣深鐵路主要受雪災(zāi)和財(cái)務(wù)費(fèi)用增加的影響。 

　　重點(diǎn)公司 

　　楚天高速 

　　滬蓉西高速預(yù)計(jì)在08年底能夠全線貫通，斷頭路的貫通將會(huì)帶來(lái)車流的爆發(fā)增長(zhǎng)，從車型結(jié)構(gòu)看漢宜高速的車流主要以本地小型車為主，滬渝貫通后漢宜高速的貨車比重將會(huì)增加。 

　　公司從06年4月開始的計(jì)重收費(fèi)并沒有給公司收入帶來(lái)較大的增長(zhǎng)，源于其車型結(jié)構(gòu)中還是以小型車為主，滬渝線的貫通帶來(lái)車型結(jié)構(gòu)上的變化會(huì)有利于計(jì)重收費(fèi)政策發(fā)揮收入效應(yīng)。 

　　四川的地震災(zāi)情發(fā)生后，漢宜高速成為物資和人員進(jìn)入災(zāi)區(qū)的選擇通道，這種自發(fā)性的選擇也預(yù)示著在日后幾年的災(zāi)區(qū)重建方面，漢宜高速也會(huì)成為東部物資進(jìn)入到四川災(zāi)區(qū)的一條重要通道。 

　　武漢－荊門－宜昌高速公路正在建設(shè)中，預(yù)計(jì)2010年將全線建成通車，這條高速的建成將分流從西部北上至京珠以西線的車流，對(duì)于從西部前往東部和南下的車流影響有限；作為滬蓉高速客運(yùn)專線一部分的漢宜鐵路，預(yù)計(jì)于2012年建成通車，這段鐵路的建成將對(duì)漢宜高速公路城際間營(yíng)運(yùn)客車流有可能產(chǎn)生負(fù)面影響。 

　　公司最近公告將參與麻城至竹溪高速公路大悟至隨州段的建設(shè)招標(biāo)，該項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資40億，對(duì)于自身資產(chǎn)只有30億左右的公司而言，經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，公司并未就投資意圖、投資項(xiàng)目前景和投資資金來(lái)源與投資者做很好的溝通，在此提示風(fēng)險(xiǎn)。 

　　我們估算公司08、09年業(yè)績(jī)分別為每股0.38元和0.51元，按照目前市場(chǎng)收盤價(jià)5.30元，動(dòng)態(tài)市盈率08年13.95X和10.35X，綜合考慮，維持“買入”評(píng)級(jí)。 

　　山東高速 

　　濟(jì)萊高速對(duì)濟(jì)青高速的分流影響低于市場(chǎng)的預(yù)期，一方面由于濟(jì)萊高速所經(jīng)過(guò)區(qū)域的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不如濟(jì)青高速，另一方面青島跨海大橋未予貫通，分流影響短期內(nèi)沒有體現(xiàn)。從上半年的車流增速來(lái)看，兩條主要路段濟(jì)青高速和濟(jì)南黃河二橋的同比增速保持在13%和18%左右，增長(zhǎng)勢(shì)頭非常強(qiáng)勁。8月份，青島作為奧運(yùn)會(huì)的分賽場(chǎng)，有可能會(huì)促進(jìn)濟(jì)青高速的車流，但是如果伴隨著管制的加強(qiáng)，那么這種促進(jìn)將會(huì)被減弱。另外，08年底黃河三橋的開通可能將對(duì)二橋的車流有一定程度的分流。 

　　從成本的來(lái)看，濟(jì)青高速專項(xiàng)養(yǎng)護(hù)工程接近尾聲，養(yǎng)護(hù)費(fèi)用將會(huì)有2個(gè)億左右的減少，濟(jì)萊高速的通車將會(huì)增加2個(gè)億左右的折舊成本。 

　　濟(jì)德高速的入住仍然值得期待，但是具體的時(shí)間無(wú)法把握。 

　　我們估算公司08、09年業(yè)績(jī)分別為每股0.43元和0.49元，按照目前市場(chǎng)收盤價(jià)6.04元，動(dòng)態(tài)市盈率08年14.05X和12.33X，維持“買入”評(píng)級(jí)。 

　　贛粵高速 

　　公司計(jì)重收費(fèi)和資產(chǎn)注入效應(yīng)已經(jīng)消失，車流以自然平穩(wěn)增長(zhǎng)為主，一季度雪災(zāi)對(duì)其業(yè)績(jī)?cè)斐梢欢ㄓ绊�，下半年由于昌九高速去年技改的因素，業(yè)績(jī)?cè)鏊賹��?huì)有所加速。 

　　年初12億可分離債的發(fā)行，以及逐漸償還的九景和溫厚高速收購(gòu)款使得公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用有所減少。 

　　公司最近發(fā)布公告投資16億建設(shè)彭湖高速，意味著公司由收購(gòu)成熟路產(chǎn)開始轉(zhuǎn)向介入到參與新建路產(chǎn)，彭湖高速是地方加密高速公路，在地理位置上是不如干線，可以看出公司目前可以選擇的項(xiàng)目并不多，除了在建路技術(shù)上的試探，有可能是對(duì)制度層面的示好，在公路所有權(quán)轉(zhuǎn)讓辦法正式出臺(tái)前，收購(gòu)政府還貸性質(zhì)高速公路受到阻礙，公路類上市公司的發(fā)展路徑受到了制約，參加新建新路是一個(gè)選擇，尤其對(duì)于未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充沛的公司，在江西省未來(lái)道路建設(shè)規(guī)模還比較大的情況下，越早建立合作上的關(guān)系對(duì)公司越有未來(lái)發(fā)展的便利。 

　　公司未來(lái)兩年的資金壓力較大，建路16億，償還收購(gòu)款15億，除了年初的12億可轉(zhuǎn)債，公司向銀行申請(qǐng)不超過(guò)12億元的授信額度，加上公司每年16億左右的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，雖然目前資金較為緊張，但是考慮到新路啟動(dòng)資金約占總投資的30%，約為5個(gè)億，后續(xù)投入陸續(xù)進(jìn)入，公司能夠承受資金上的壓力。 

　　公司的高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定08年6月到期，目前正在申請(qǐng)中，我們按照保守25%預(yù)計(jì)。 

　　不考慮政府補(bǔ)貼款，我們預(yù)測(cè)公司08年、09年的業(yè)績(jī)分別為0.82和0.92。目前股價(jià)10.41元，08年-09年動(dòng)態(tài)市盈率12.70X和11.32X，維持“買入”評(píng)級(jí)。 

　　寧滬高速 

　　公司一季度雪災(zāi)遭受損失約為1億左右，二季度寧滬高速的車流恢復(fù)增長(zhǎng)也較為緩慢，成本方面312采用直線折舊法，并不因?yàn)檐嚵鞯南陆刀鴾p少，正常養(yǎng)護(hù)費(fèi)用隨著寧滬通車時(shí)間從通行費(fèi)收入的1%上升到1.5%-2%，另外，公司新招收400左右的新員工將增加成本支出。 

　　公司短期債務(wù)45億，長(zhǎng)期債務(wù)35億，利率水平在6.5%-6.8%，15億公司債發(fā)行已獲得證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，利率水平將會(huì)有15%-20%的下降。 

　　蘇通大橋已于08年5月底通車，對(duì)廣靖、錫澄和江陰大橋會(huì)造成一定分流影響，預(yù)計(jì)在5%左右。南京至上海的城際鐵路于08年7月初動(dòng)工，3年之后，城際鐵路與京滬高鐵（尤其是城際鐵路）對(duì)未來(lái)7座以上的營(yíng)運(yùn)客車將會(huì)產(chǎn)生一定的分流，這部分車流通行費(fèi)收入目前占比為13%。 

　　我們預(yù)測(cè)公司08年、09年的業(yè)績(jī)分別為0.38和0.43。目前股價(jià)6.41元，08年-09年動(dòng)態(tài)市盈率16.87X和14.91X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 

　　大秦鐵路 

　　公司運(yùn)能08年達(dá)到3.5億噸，08年上半年對(duì)于電煤的搶運(yùn)加大對(duì)公司路線的利用。 

　　電力及燃料支出在公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中占了比較大的比重，07年電力及燃料占總成本的18%，08年7月出山西電價(jià)的上漲7.1%將會(huì)增加公司這塊的支出。 

　　公司公告的對(duì)360輛HXD電力機(jī)車和8000輛C80B型敞車總投資額達(dá)到了200億，加上之前的C80B型敞車的投資以及擴(kuò)能改造的支出，預(yù)計(jì)公司4億噸擴(kuò)能改造的資本支出高達(dá)250億，完成投資后每年增加折舊費(fèi)用13億左右。 

　　為滿足投資資金需求公司申請(qǐng)發(fā)行200億公司債，公司年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流150億左右，08年一季度賬面現(xiàn)金78億，如果不是一次性投資需求并不需要借助外部融資。 

　　08年7月初大秦鐵路皇島段發(fā)生火車出軌事故，公司方面反映以前沒有出現(xiàn)類似事故，整個(gè)事件不影響公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，希望這是件獨(dú)立的事件，而不是公司在擴(kuò)能過(guò)程中硬件跟不上節(jié)奏帶來(lái)的不良后果。 

　　我們預(yù)測(cè)公司08年、09年的業(yè)績(jī)分別為0.57和0.61。目前股價(jià)14.01，08年-09年動(dòng)態(tài)市盈率24.58X和22.97X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。 

　　作者：徐捷 東方證券