海航集團10月16日高調宣布，其旗下造船業平臺金海重工將出讓一定比例的股權，引進不超過10家戰略投資者，最快將于2011年在A股主板上市。
    在海航集團的內部輸血、外部負債式擴張之后，金海重工終得以超常規發展。金海重工自2009年7月收歸海航，短短一年時間，與資本市場而言，只欠臨門一腳。
    金海重工的上市啟動，市場對海航集團龐大的產業和資本鏈條，得窺一斑：高度擴張的不僅僅金海重工所在的物流板塊，近年來海航集團在航空、商業、酒店等各領域幾近同時發力，資產規模增長迅猛。
    但資產擴張的同時，整個海航產業集團的負債率也在節節攀升，海航集團、海南航空、大新華物流集團等，快速的擴張步伐讓這些公司的負債率接近或超過80%，海航各公司頻繁進出不同類型的融資市場。
    “貸款-負債-擴張-再貸款”，這是海南航空曾經的擴張路徑，如今已在更大的層面上，被海航集團完全復制。但世易時移，產業金融化的渠道已遠超當初，市場與風險更為波詭云譎。一方面是高成本的短期融資，另一方面是快速地將產業推向證券市場，在產業投資基金正盛之時，海航也力圖借道更廣泛的資本，以撬動更龐大的產業鏈。
    金海重工輸血
    海航集團倒金字塔式的全產業鏈擴張，能否成功？
    將金海重工股份有限公司(下稱“金海重工”)運作到A股上市，是海航集團眼下最重要的資本運作之一。這家造船廠資產規模近200億元，超過海航旗下大多數企業，放到海航整個產業盤子中也是一個不小的角色。如順利上市，金海重工將成為海航旗下規模僅次于海南航空的上市公司。
    在海航集團上市運作團隊看來，2012年的市場情況最為有利，但金海重工高管表示，如果一切運行順利，2011年就有可能登陸A股主板市場。
    萬事俱備只欠東風。金海重工各項財務數據已經滿足A股上市的要求，兩支投行隊伍各自為其IPO和借殼雙向運作；加上海航集團旗下大新華物流控股(集團)有限公司(下稱“大新華物流”)的大額訂單，金海重工的高管們自信這家船廠將躍居國內交船規模第二名。
    首輪私募
    10月16日，金海重工的高管向《財經國家周刊》記者證實，金海重工將最快于明年登陸A股市場。作為上市之前的沖刺，將在年底前完成第一輪私募。金海重工計劃引進不超過10名戰略投資者，以30%的股權融資45億元。
    “首輪私募資金將用于補充現金流，改善負債率，擴大規模，為上市做更充分的準備。”這位高管告訴記者。
    由于目前正值PE熱潮，市場上的各類投資基金十分充裕，另外金海重工上市準備工作已近半程，在啟動私募的消息傳出后，市場反饋效果較好。金海重工財務總監在10月16日晚接受《財經國家周刊》記者采訪過程中，仍不時有機構投資者致電詢問入股事項。
    金海重工明確表示，不會考慮券商直投公司入股，一般規模和普通類型的PE也不在考慮之列�？紤]到民營造船廠的身份，金海重工有意引入了政府背景的產業引導基金，已經確定引入一家船舶類產業投資基金。
    海航集團派駐金海重工的高管向《財經國家周刊》記者透露，金海重工有意利用造船廠所在地附近島嶼群優勢，配合參與國家的石油戰略儲備計劃。9月13日，國家能源局副局長劉琦前往金海重工考察。基于這一考慮，金海重工也屬意大型能源類央企，已確定引入一家大型石油公司作為戰略投資者。
    此外，另一家大型資源類央企也在首輪私募名單中。
    目前，金海重工還未最終敲定上市方式，除了直接IPO，并不排除借殼的可能性。在海航集團下面的上市公司方陣中，除*ST匯通正在裝入租賃資產外，還有兩家正在清理債務的殼公司。金海重工一名高管透露，有券商在為其運作借殼事宜，但上市前的所有投行工作目前仍由海航自己的投行團隊運作。
    在海航集團正式收購金海重工當天，海航集團、金海重工原股東上海舟基集團曾與安信證券簽署了運作金海重工上市的戰略協議。海航集團知情人士告訴記者，這只是延續舟基集團此前與安信證券簽訂的協議，目前安信證券在運作借殼上市，但安信證券并不一定是最終選定的保薦機構。
    “海航的資本運作一般都是自己的投行團隊做的，到上市前再選保薦機構和承銷券商�！鄙鲜龊：郊瘓F人士告訴記者。
    從收購到首輪私募進而運作上市，海航在金海重工資本化的道路上大步快進。根據記者獲悉的資料，按這次私募的股權數量及募資總額，金海重工的估值已經較海航進入時翻了兩番多。雖然不愿直接表達成“占了一個大便宜”，但海航集團相關人士在向記者談及金海重工收購一事時，也禁不住表達出對這筆交易的驕傲。
    “獵食”舟基集團
    2009年7月10日，金海重工前身舟山金海灣船業有限公司(下稱“金海灣船業”)的股東結構正式一分為二，舟基集團將50%的股權出讓給大新華物流公司，后者為海航集團旗下物流資產運作平臺。按實際計入金海灣船業資本金的金額計算，大新華物流付出的成本為8.55億元。
    大新華入股的同時，舟基集團控制人、金海灣船業的創始人黃善年讓出公司高管位置，派出代表李國鋒接任。李國鋒一直效力于舟基集團，至今仍擔任金海重工總裁一職，負責實際的運營管理工作。
    8月4日，大新華物流和舟基集團同比例增資2億元，金海灣船業的資本金增加到21.1億元。8月13日，兩家公司繼續增資1億元，金海灣船業實收資本增加到23.1億元。經兩輪增資，大新華物流以11.55億元的代價，獲得50%的股權。
    9月30日，舟基集團將20%的股權轉讓給大新華物流，海航集團在金海灣船業的股權比例上升到70%。
    記者從金海重工的資產負債表中查詢到，經兩輪增資，公司負債表中權益部分增加的資本公積為1.5億元左右。如果按此溢價幅度，海航支付的代價可能為20億元左右，但實際投入金海重工的資本金為16.17億元。
    海航集團一位管理層向記者透露了一些收購金海重工的初始交易細節。大新華物流組建之初，正值金融危機前航運及造船市場火爆之時，國內不少船廠的手持訂單都排到2012年以后。大新華物流曾向金海灣船業訂船，但因金海灣手持訂單太滿無功而返。但也是此時，金海灣船業進入了海航集團的視野。
    恰逢金融危機，全球航運、造船市場遭受重創，大量造船公司因撤單及信貸緊縮而導致資金鏈岌岌可危。金海灣船業也是國內遭受重創的船廠之一，另一方面，其創始人黃善年正被有關部門調查，大新華物流于此時介入金海灣船業。
    2009年6月，大新華物流向外界證實向金海灣船業采購了30艘輪船，這些船將于2010年~2012年陸續向大新華物流交付。上述海航集團管理層告訴記者，金海灣船業因這部分訂單向大新華物流形成部分債權，后來雙方決定將部分債權轉股，但該人士并未透露具體的債權情況及轉股比例。
    大新華物流到底為控股金海灣船業支付了多少代價，無論是海航方面還是金海灣船業方面皆沒有正面披露過這一數據。金海重工現任總裁李國鋒今年10月16日在接受本刊記者采訪時透露，海航方面并沒有向金海重工注入資金，只是通過拆借資金和信用額度緩解金海重工資金緊張問題。
    2009年11月，舟基集團控股的上市公司*ST匯通公告更換高管，新上任的董事長和財務總監均來自海航集團。兩個月后，*ST匯通宣布停牌進入重大重組；直到2010年5月，一紙公告披露了重組方案為海航旗下的渤海租賃將借殼*ST匯通上市。
    通過舟基集團的交易，海航在短時間內實現了一箭雙雕，既成功控制了一家大型造船廠，又獲得了一個現成的干凈殼公司。
    負重輸血“金海灣”
    經第一輪私募，海航在金海重工的股權份額將稀釋到55%左右。金海重工的高管透露，這次出讓的股權是由海航和金海重工原股東舟基集團同比例出讓。目前海航和舟基集團的持股比例為70%：30%，未來這一比例不會發生改變，“我們與舟基集團有這方面的協議�！�
    如果融資順利且投資者認購踴躍，海航方面表示可以考慮拿出更多的股權。
    這是海航入主以來首次大規模從外部輸血金海重工。雖然拿下股權的具體成本不詳，但在此之前，海航旗下的大新華物流可謂是負重累累才啃下這塊難得的肉骨頭。
    大新華物流2008年進入投產開業階段，經先后收購天津海運和煙臺海運等地方海運公司，以及組建幾家輪船運輸公司，2008年底大新華物流集團的總資產從原來的4億元增加到12億元左右，資本金10億元。
    2009年底，經增資擴股，大新華物流資本金增加到20億元，總資產也迅速增加到78億元，其中大部分為股權投資增加部分，這一項由前一年的6億元快速增加到56億元。與之形成對比的是，大新華物流的流動負債部分也出現了約54億元的增加額，短期借款和長期借款的增加額度有限，主要增加的是其他應付款，由年初的2.7億元增加到43億元。
    大新華物流2009年的財務報表并未將金海重工納入合并報表。從2009年主要財務數據的變化來看，大新華物流當年進行了多筆股權投資，金海重工為其中一項。北京一家財務咨詢公司負責人告訴記者，從債務結構的變化來看，大新華物流可能存在大量投資未付現的情況，未來償債壓力比較大。 隨后，大新華物流開啟了一條新的融資渠道，即發行信托產品。
    2009年8月24日，天津信托為大新華物流發行了一筆5000萬元規模的信托產品，信托期限為1.5年，信托資金用于向大新華物流發放信托貸款，用于補充企業流動資金。該筆信托產品的預計年收益率為7.2%，如果加上5%左右的融資費用，大新華物流的融資成本在13%以上。
    “在國內現行的企業融資環境中，信托融資屬于成本較高的方式，一般在信貸緊縮的情況下比較容易獲得企業的青睞。企業如果能拿到銀行貸款，就不大可能選擇發信托產品�！鄙鲜鲐攧兆稍児�司負責人說。
    除了股權投資，大新華物流對金海重工最大的輸血是大額造船訂單。李國鋒告訴本刊記者，金海重工的訂船付款規則與行業通行的一致，根據造船的不同進程，船東分5期付款。按照這一付款原則，以及船舶交付的時間，大新華物流將在2010年~2012年面臨持續的大量資金的給付壓力。
    2010年初，大新華物流開始為這批船舶預付款發行一系列信托產品。天津信托發行了6只名為“大新華物流控股(集團)有限公司散貨船預付款貸款系列集合資金信托計劃”的產品，資金分別用于貸款給大新華物流用于支付6艘散貨船第一期的預付款。
    為發行這6只信托產品，大新華物流將其持有的金海重工20%的股權進行質押擔保。
    這6艘船中，有3艘為17.6萬噸的好望角型散貨船，2艘為7.96萬噸的巴拿馬型散貨船。在信托計劃中，為前者發行的信托規模為每只9240萬元，后者為5600萬元，信托期限均在2年以上，2年期的年均收益率為7.7%，2.5年期的為8.1%。
    根據這一系列信托計劃披露的數據推算，大新華物流首批30艘船的訂單總金額約為117億元，分五期支付，每期約要支付23億~24億元左右。
    2009年9月，金海重工與大新華物流又簽訂了21艘新船訂單，具體交船日期約在2012年左右。雙方并未透露合同金額，按照同期其他船廠VLCC的訂單情況，單船價格約在6億元以上。按此計算，這批21艘訂單總金額將在90億元左右，單期預付款約為18億元。
    金海重工業績風險
    得益于大新華物流的貢獻，李國鋒對金海重工的交船量將攀升到全國第二位很自信。金海重工董秘告訴本刊記者，2010年全年預計交付24艘船，目前已經交付了15艘。另一方面，大新華物流訂購的大量船舶已經進入建造階段。
    “2009年凈利潤3.29億元，2010年預計盈利6億元左右�！苯鸷Ｖ毓へ攧湛偙O告訴記者。再加上2008年扭虧為盈9620萬元，金海重工已經實現了三年連續盈利，毛利率保持在12%左右。其中從2009年開始，金海重工的收入和利潤增長率大幅增加。
    這份靚麗業績的背后是大新華物流一次性的訂單，保證的是金海重工2009年~2012年訂單交付期間的業績。
    記者根據船號從金海重工公開披露的新聞稿不完全統計，目前金海重工已經向大新華物流交付了一艘17.6萬噸的散貨船，開工在建的新船在17艘以上，其中17.6萬噸的10艘以上，7.96萬噸的7艘以上。而據金海重工披露的年中總結，目前船廠在建的船舶數量有34艘。這意味著，目前金海重工約50%的在建訂單都來自于其關聯交易。
    與其他航運企業不同，大新華物流處于從無到有的發展階段，大量采購新船很難成為企業發展的常態。值得一提的是，2009年7月正值造船市場低迷，大新華物流對金海重工拋出的大額訂單引起業界關注，但業界并未將這筆訂單數量計入船市發展正常狀態，認為其不足以代表船市動態。
    因此，在大新華物流訂單交付的同時，金海重工能否保證其接單量不會低于同期水平將是其業績最大的考驗。
    另一個更嚴峻的考驗是，海航能否為目前已經簽訂下的新船訂單買單，這直接關系到金海重工收入的兌現。
    大新華物流辦公室相關人士告訴本刊記者，為了解決擴張收購與購買船舶的融資問題，公司已經成立了專門的金融投資公司，為大新華物流的產業進行資本化，進行多渠道融資。
    “(海航)集團產業和資源很多，也會給大新華物流很多支持。”上述人士表示。
    2010年9月2日，大新華物流與國內資產規模最大的金融租賃公司國銀金融租賃有限公司(下稱“國銀租賃”)簽署了船舶租賃戰略合作協議，主要將在船舶租賃業務領域展開合作，合作涉及大型散雜貨船舶20余艘，總金額高達12億美元。
    雙方合作的形式為，國銀租賃將從金海重工購買船舶，然后轉租給大新華物流旗下的海運公司。通過這種方式，大新華物流既為金海重工實現了銷售收入和利潤，也為組建航運隊伍購買船舶解決了融資問題。
    然而，這筆數量龐大的融資租賃合同僅僅覆蓋了不足大新華物流新船訂單的二分之一，仍然留給大新華物流很大的融資壓力。
    為了解決未來船舶融資的壓力，海航進軍船舶租賃行業。在與國銀租賃簽訂合作協議當天，海航實業執行董事長譚向東對外透露，海航已經在上海成立了船舶租賃公司，注冊資本金為17億元，海航實業和大新華物流各占50%的股份，該公司主要的業務是購買船舶后轉租給大新華物流或其他航運公司。
    關于這家船舶租賃公司，海航早已經為其做好了融資及資本化的設計。
    《財經國家周刊》記者獲悉的一份海航為近期收購的挪威上市公司GTB股東所做的計劃書中顯示，海航計劃成立一只規模為30億美元的船舶產業基金。這只基金的第一項用途為投資這家位于上海的船舶租賃公司，計劃將其打造成中國第一大船舶融資租賃公司，并于3年內實現IPO。
    在這份計劃書中，海航計劃成立的船舶產業基金高達30億美元。其中權益部分由海航集團出資4億美元，中國投資者出資2.5億美元，GTB權益加杠桿合計1億美元，權益總計7.5億美元；在權益基礎上，海航計劃加3倍杠桿，在中國市場上債務融資22.5億美元。
    海航的這一基金計劃可謂十分龐大。目前國內最大的人民幣產業投資基金為中信產業投資基金公司旗下綿陽基金，募資規模90億元人民幣已募集完畢。2009年年底，天津成立了國內第一支船舶產業投資基金，總規模為200億元，首期募集金額為28.5億元，截至2010年年中，該基金募資約30億元。
    這條資金鏈如能打通，意味著海航將撬動龐大的產業鏈，一次孵化多家企業。據大新華物流高管透露，公司未來幾年有意推動多家子公司上市。從目前海航的布局來看，這些打算上市的公司包括造船、租賃及航運物流。
    一旦上市，這些公司難以規避的一個共同問題是關聯交易及風險捆綁。
    “造船廠、航運公司、融資租賃公司，這些企業的風險傳遞非�？�，如果關聯交易比重過大的話，資金鏈應該說很脆弱，將來大風大浪來時就不好說了。”一位航運業研究員告訴記者。