2010 年汽車行業平穩增長。公司預計2010 年中國國產汽車銷量達到1500 萬輛,同比增長10%,整個行業仍屬平穩增長。在這種大環境下,我們預計輕客和輕卡銷售也會相對平穩,預計這2 個細分行業增速在7%-10%之間。
    鋼價對公司產品毛利率有影響,但不是決定性的。由于面臨著通脹的壓力,我們預計2010 年鋼價上漲是大概率事件。據了解目前江鈴所產的輕卡、皮卡和全順商用車所使用的發動機和車橋是上市公司自己提供,所用變速箱由江鈴集團和德國格特拉克集團合資組建的格特拉克(江西)傳動系統有限公司提供。由于江鈴產品的零配件供應的自給率高,我們預計鋼價變動30%,對公司產品毛利率的影響不超過3 個百分點,影響產品毛利率最主要的因素是公司的銷售規模和銷售結構。
    全順在與依維柯的競爭中暫時領先。在柴油輕客這個細分領域中主要的競爭對手是全順和依維柯,2009年全順銷量達到3.26萬輛,同比增長22.45%,依維柯銷量2.50萬輛同比增長3.98%,從銷量看全順在和依維柯的競爭中已經明顯領先。
    我們認為全順領先的主要原因是2008年上市的全順新世代采用JX4D24發動機替換了老全順所使用JX493ZQ發動機,與老發動機相比JX4D24更省油,動力更強勁,因此新全順逐漸取代依維柯占據了柴油輕客的高端市場。
    從我們對柴油輕客下游市場的分析看,柴油輕客的需求地主要集中在長三角、珠三角和環渤海灣地區,主要作為市內物流和通勤車來使用。從物流復蘇的角度看,我國的物流復蘇是從2009年下半年開始的,這點從全順的月度銷量上反應的非常明顯,我們認為2010年國內物流活動的全面恢復還將持續,全順系列商用車的銷量將較2009有15%左右的增長。
    公司的戰略重心仍是國內,海外市場逐步開拓。目前資本市場對公司產品出口的進展狀況非常關注,但根據我們的調研我們發現目前公司產品內銷的毛利率要高于外銷,在產能有限的情況下國內市場仍是公司的戰略重心。我們認為海外市場的大力開發可能要等到南昌小藍基地建成后才會提上日程。
    N350的上市值得期待。公司的經營目標是每年推出一個新產品,每個新品都要盈利。2009年公司推出的新品是寬體輕卡N900,由于寬體輕卡的目標群體較小,因此在N900這個項目上公司采用的是外購發動機,目前來看N900對公司盈利影響較小。2010年下半年公司將推出全新的SUV產品N350,這款產品與公司此前的SUV寶典相比采用的是全新的底盤,全新的發動機。根據江鈴一貫的經營風格,我們預計N350的零配件自給率仍然會很高,預計該產品的盈虧平衡點會比較低。我們對該產品抱有很高的期望,預計在2011年N350將成為公司重要的盈利支柱。
    盈利預測和投資建議。全順系列商用車銷量的增長和銷售結構的升級是公司2010年業績成長的最大動力,我們預計公司2009年、2010年EPS分別達到1.15元和1.45元,維持對公司的“買入”評級。