筵特約分析師 張士寶
A：鋼鐵行業(yè)增收不增利
    2011年上市鋼鐵公司凈利潤同比下滑42.12%。從納入統(tǒng)計(jì)的29家主要鋼鐵公司看，2011年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入14867.69億元，凈利潤176.72億元，同比分別增長15.46%、-42.12%。上市鋼鐵公司2011年實(shí)際粗鋼實(shí)際完成率僅94.5%，降至歷年來新低。
    其中，普碳鋼公司營業(yè)收入總計(jì)14248.53億元，凈利潤171.56億元，同比分別上升15.46%、-41.25%；特鋼公司營業(yè)收入619.16億元，凈利潤5.17億元，同比分別上升21.91%、-61.12%，特鋼公司凈利潤大幅下降主要由于經(jīng)營成本同比上升25.14%。
主要贏利指標(biāo)持續(xù)走低
    2011年，上市鋼鐵公司銷售毛利率為7.3%，凈利率為1.19%，同比分別下滑0.69%、1.18%，均為歷史最低。經(jīng)營活動凈收益對利潤總額占比僅為66.86%，較2010年下降了21.41個(gè)百分點(diǎn)，較2002年歷史最高值的105.36%下降了38.5個(gè)百分點(diǎn)。上述指標(biāo)，均創(chuàng)1997年以來的新低，反映出鋼鐵主業(yè)贏利能力在鋼價(jià)低迷與成本高企的擠壓下迅速弱化。
    另外，截止到2011年年末，納入統(tǒng)計(jì)的29家鋼鐵公司的貨幣資金總計(jì)1075.9　億元，同比2010年上升47.89%�？紤]到行業(yè)利潤下滑，貨幣資金增幅主要來自于金融借貸以及新發(fā)債券。
鋼企營運(yùn)效率提升明顯
    2011年，鋼鐵行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為61.06天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為5.8天，營運(yùn)周期為66.9天，比2010年加快了2.3天，整體營運(yùn)效率明顯提升。鋼鐵企業(yè)存貨2055億元，較2010年增加了27億元，增幅主要來自原材料及產(chǎn)成品庫存。存貨周轉(zhuǎn)率為61.06天，較2010年加快了1.47天，其中特鋼公司81.71天，周轉(zhuǎn)速度明顯慢于普鋼公司的60.19天。
行業(yè)負(fù)債攀升至歷史最高
    2011年年末，鋼鐵行業(yè)短期債務(wù)為2037億元，較2010年增加了384億元，增幅23.23%。高昂的原材料成本對利潤空間的擠壓以及在建工程的增加，激發(fā)了鋼鐵企業(yè)對短期流動性的渴求。有意思的是，2011年，長短債占比分別為78.3%、21.65%，創(chuàng)下該指標(biāo)統(tǒng)計(jì)以來最大差值；長期債務(wù)同比2010年減少了157.26億元，是1993年以來長短債首次在同一財(cái)政年度出現(xiàn)相反走勢。長債一般作為新增產(chǎn)能的資本投入，短債則用于流動性的補(bǔ)充。長債走低與短債上升，與行業(yè)產(chǎn)能增速放緩以及行業(yè)贏利能力薄弱的現(xiàn)狀是相符的。值得憂慮的是，短債增加將使得鋼企短期償債壓力的上升，上市公司2012　年財(cái)務(wù)費(fèi)用預(yù)計(jì)繼續(xù)攀升（2012　年一季報(bào)財(cái)務(wù)費(fèi)用同比上升26.40%）。
B：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)繼續(xù)惡化
    2012　年一季度，鋼鐵行業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入3374.11　億元。
    盡管主要原燃料如鐵礦石、焦煤價(jià)格下跌導(dǎo)致生產(chǎn)成本季度環(huán)比下降72億元。但受累于宏觀經(jīng)濟(jì)減速之下的鋼價(jià)持續(xù)低迷，營業(yè)收入降幅更大，環(huán)比去年第四季度仍然減少了128.61　億元。
    此外，今年單季銷售毛利率為5.1%，環(huán)比2011年年末的7.21%繼續(xù)下探，普碳鋼公司以2.27個(gè)百分點(diǎn)的降幅高于行業(yè)均值以及特鋼公司。據(jù)統(tǒng)計(jì)，普碳鋼材價(jià)格一季度末較年初略有上漲，但由于銷售萎縮，以及期間費(fèi)用環(huán)比增加，一季度鋼鐵行業(yè)贏利陷入全面虧損的困境。
    一季度，行業(yè)贏利已經(jīng)觸底，后期隨著下游需求復(fù)蘇帶動鋼價(jià)回升，鐵礦石價(jià)格上漲空間受制于港口高庫存與供給逐漸放大。預(yù)計(jì)第二季度原燃料漲幅將低于鋼價(jià)，行業(yè)贏利反轉(zhuǎn)確定。
    今年，鋼鐵業(yè)總體負(fù)債總額較年初 增加712.46億元，增幅7.64%。增幅主要來自以普碳鋼產(chǎn)品為主的企業(yè)，一季度普鋼公司新增舉債694.44　億元，較2011　年末上升7.87%。另外，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比上升26.40%。值得關(guān)注的是，同時(shí)間內(nèi)，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額同比2011年同期下滑40.41%，側(cè)面佐證了行業(yè)鋼鐵產(chǎn)品銷售收入的大幅下滑。此外，一季度行業(yè)存貨共計(jì)2201億元，較2011年年末增加了146　億元。
C：行業(yè)贏利能力或?qū)⒕徛�回�?
行業(yè)寒冬或有回暖跡象
    隨著經(jīng)濟(jì)放緩，以及房地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)入深水區(qū)，鋼鐵需求進(jìn)入寒冬，企業(yè)業(yè)績急劇下滑。雖然隨著鋼價(jià)的走低，原燃料成本也一度大幅下降，緩解了企業(yè)的成本壓力，但是前期采購積壓的高價(jià)原燃料價(jià)對鋼鐵企業(yè)的后續(xù)業(yè)績造成了極大壓力。
    另外，鋼鐵銷售的低迷，以及行業(yè)自身過高的供給水平，抬升了企業(yè)自身的庫存水平，而這又將形成減值計(jì)提壓力以及高庫存對后期鋼價(jià)的壓制。
    綜上來看，行業(yè)在2011年第四季度和2012年一季度，經(jīng)歷了一個(gè)震蕩筑底期。預(yù)計(jì)隨著宏觀面政策逐漸放松，成本上升空間有限，以及下游行業(yè)需求穩(wěn)定，從中期來看，行業(yè)贏利能力將緩慢回升。若資本支出減緩以及產(chǎn)能控制合理，回升速度有望超預(yù)期。
規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向優(yōu)化結(jié)構(gòu)
    在經(jīng)過前期市場的整體反彈后，目前鋼鐵行業(yè)整體市贏率與市凈率分別為22.7X、1.05X，仍低于2009年以來的行業(yè)均值水平25.7X、1.5X。雖然行業(yè)贏利從全年來看難言樂觀，但經(jīng)濟(jì)減速促使流動性松動預(yù)期逐漸兌現(xiàn)，下游行業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級將倒逼鋼企將重心由規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向優(yōu)化結(jié)構(gòu)、深耕研發(fā)。細(xì)分來看，特鋼公司由于其良好的贏利能力，股價(jià)對大盤走勢更為敏感，波動幅度較行業(yè)整體更劇烈。