[ 2009年是中國信用債市場(chǎng)的擴(kuò)容高峰，當(dāng)年發(fā)行的5年期債券較多，2014年，市場(chǎng)將迎來第一個(gè)長期債券的還本付息高峰 ]
　　十八屆三中全會(huì)給出的改革藍(lán)圖固然令人振奮，但2014年中國宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)卻不容樂觀。從大的方面來看，2014年我們可能面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)兩個(gè)方面。
　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)
　　從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來看，2014年我們面對(duì)的最大風(fēng)險(xiǎn)有兩個(gè)：
　　一是全國住房信息聯(lián)網(wǎng)和房地產(chǎn)稅的推出，可能導(dǎo)致住宅市場(chǎng)的需求發(fā)生逆轉(zhuǎn)。
　　2012年，我國內(nèi)地城市的住宅人均面積為32.91平方米，超過日本、韓國、新加坡和中國香港這些亞洲發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，按照亞洲的人口密度和居住特征，以及普遍生活水準(zhǔn)來推算，中國的城市住宅供給已經(jīng)超過居住的需求，大量居民購置住宅是出于資產(chǎn)保值增值的投資需求。
　　如果在全國住房信息聯(lián)網(wǎng)的前提下推出存量房產(chǎn)征稅政策，投資需求將會(huì)因?yàn)榉课莩钟谐杀镜纳仙�而萎縮，城市住宅的供求關(guān)系就可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。從長期趨勢(shì)來看，人口老齡化和農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口的下降將加劇這種供求失衡，房地產(chǎn)將面臨一輪漫長的蕭條周期。因此，房價(jià)拐點(diǎn)一旦出現(xiàn)，房地產(chǎn)（尤其是住宅市場(chǎng)）必然面臨收縮，從而引起建材、汽車、家具、家電等相關(guān)行業(yè)的需求下降。
　　二是地方政府的債務(wù)問題，以及政府職能轉(zhuǎn)變導(dǎo)致的基建投資下降，也將影響鋼鐵、水泥等相關(guān)建筑建材行業(yè)的市場(chǎng)需求，加劇這些產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)的不景氣。
　　從2013年8月開始，全國固定資產(chǎn)投資的增速逐月下降。一方面隨著政府職能的轉(zhuǎn)型、地方政府考核指標(biāo)的調(diào)整，政府投資的動(dòng)力在下降；另一方面，隨著地方政府財(cái)政壓力的增大，地方政府?dāng)U大基建投資的財(cái)政能力也受到一定制約。
　　從以上兩方面來看，2014年政府投資的力度將有可能進(jìn)一步縮減。從PMI數(shù)據(jù)來看，最近3個(gè)月新訂單連續(xù)下降，市場(chǎng)需求減弱，原材料庫存最近兩個(gè)月也有所下降，企業(yè)預(yù)期明顯變差。供求和預(yù)期數(shù)據(jù)也在昭示2014年制造業(yè)的市場(chǎng)復(fù)蘇形勢(shì)不容樂觀。
　　金融市場(chǎng)的不確定性
　　從金融市場(chǎng)來看，2014年同樣充滿不確定性：
　　一是金融機(jī)構(gòu)去杠桿的過程中，利率中樞上移，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有所加大。
　　過去5年，中國的信貸規(guī)模平均每年增長22%，雖然中國的企業(yè)總杠桿率并不算高，但高杠桿企業(yè)中有一半多屬于地方債務(wù)平臺(tái)，現(xiàn)金流很弱，償債率較低，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)令人擔(dān)憂。根據(jù)國家審計(jì)署的數(shù)據(jù)，到2013年6月底，地方性政府債務(wù)中有超過10萬億元的債務(wù)來自于銀行貸款，占其全部債務(wù)（包括擔(dān)保等或然負(fù)債）的56%。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的統(tǒng)計(jì)報(bào)告，最近50年來，亞洲70%的信貸過度繁榮之后，都導(dǎo)致了金融危機(jī)，IMF衡量“信貸過度繁榮”的依據(jù)是名義信貸規(guī)模增長率超過20%，2009年初，中國的社會(huì)融資總額只有6.98萬億元，2013年1~11月社會(huì)融資總額的規(guī)模就已超過16萬億元，五年時(shí)間增長了將近150%，每年的復(fù)合增長率接近20%，是全球信貸增長率最高的國家。
　　既然杠桿在很多情況下是危機(jī)之源，為了控制金融機(jī)構(gòu)過度提高杠桿率，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，銀監(jiān)會(huì)于2013年3月出臺(tái)了8號(hào)文，將銀行理財(cái)產(chǎn)品中的非標(biāo)產(chǎn)品規(guī)模限制在總資產(chǎn)的4%之內(nèi)，而一行三會(huì)即將聯(lián)合出臺(tái)的107號(hào)文，進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)影子銀行的監(jiān)管。這些措施會(huì)在不同程度上收緊金融市場(chǎng)的流動(dòng)性，推高利率中樞，使得一些商業(yè)銀行、信托公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。
　　二是產(chǎn)能過剩行業(yè)在去產(chǎn)能的過程中，部分低效率企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)惡化甚至破產(chǎn)倒閉，可能引爆信用債危機(jī)。
　　2009年是中國信用債市場(chǎng)的擴(kuò)容高峰，當(dāng)年發(fā)行的5年期債券較多，2014年，市場(chǎng)將迎來第一個(gè)長期債券的還本付息高峰，與此同時(shí)，隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期上升，貨幣政策收緊形成的流動(dòng)性緊張對(duì)信用產(chǎn)品的擠壓會(huì)進(jìn)一步加劇。
　　此外，近年來根據(jù)國家審計(jì)署和發(fā)改委官員披露的數(shù)據(jù)，雖然從總體上看中國地方政府沒有資不抵債的問題，但從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，短期還債壓力大，2014年將有1000億元城投債到期兌付，并且87%的債務(wù)集中在市、縣級(jí)的地方政府，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不對(duì)稱，地方債平臺(tái)的流動(dòng)性危機(jī)隨時(shí)可能發(fā)生。
　　還有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型本質(zhì)上也是“不破不立”的過程，隨著一些“僵尸”企業(yè)的退出，信用債和信托產(chǎn)品出現(xiàn)違約的局部風(fēng)險(xiǎn)將是2014年金融市場(chǎng)必須面對(duì)的大概率事件。2014年或許是中國信用債市場(chǎng)結(jié)束“剛性兌付”的開始。
　　三是美國QE退出推升美元指數(shù)和美國的資產(chǎn)回報(bào)率，將對(duì)中國的金融市場(chǎng)產(chǎn)生不確定的流動(dòng)性沖擊。
　　2013年12月18日的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議正式啟動(dòng)QE退出計(jì)劃，雖只縮減了100億美元的購債計(jì)劃，美元指數(shù)立馬創(chuàng)出新高，目前美國十年期國債收益率已經(jīng)攀升至3%以上，長短利率的上升預(yù)期也影響了全球資本的流向。新興市場(chǎng)國家的股市應(yīng)聲而跌。
　　2014年，美國量化寬松的逐漸退出將是國際金融市場(chǎng)最有影響力的事件。如果美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來就業(yè)持續(xù)改善，通脹溫和上升，美聯(lián)儲(chǔ)將于2014年底之前完全終結(jié)QE。那么，美國加息也只是個(gè)時(shí)間問題。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、利率上行和資產(chǎn)收益率提高，將吸引大量國際資本流向美國，此外，歐盟和日本的復(fù)蘇也會(huì)使得部分資本回流，這對(duì)中國等新興市場(chǎng)國家來說，將形成資本外流的壓力，尤其在資本項(xiàng)目開放的政策改革背景下，2014年的市場(chǎng)流動(dòng)資金供給將進(jìn)一步體現(xiàn)外部市場(chǎng)變化帶來的沖擊。
　　總之，從整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行邏輯來看，上述各種風(fēng)險(xiǎn)糾纏在一起，局部有可能互為因果，彼此強(qiáng)化。如何在充滿風(fēng)險(xiǎn)的改革過程中去博取制度的紅利，要看新一代領(lǐng)導(dǎo)人的智慧和運(yùn)氣。