貨幣政策由“穩(wěn)健”改為“從緊”，這是貨幣政策性質(zhì)的重大轉(zhuǎn)變。自今年年初從緊的貨幣政策實(shí)施以來，央行利用法定準(zhǔn)備金比率、公開市場業(yè)務(wù)、央行票據(jù)等政策工具進(jìn)行政策調(diào)控的頻率之高、政策調(diào)控力度之大，為近兩年來所罕見。
　　從政策實(shí)施的實(shí)際效果看，一些宏觀金融數(shù)據(jù)正在向有利的方面轉(zhuǎn)變，作為從緊貨幣政策效果主要衡量指標(biāo)，貸款增長率下行趨勢明顯。從這個意義上說，從緊的貨幣政策收到了一定實(shí)效。但與此同時，社會上對從緊政策效果非議的聲音也不絕于耳。到底如何看待從緊貨幣政策的實(shí)施效果？筆者認(rèn)為，全面、客觀地考察貨幣政策效果，不應(yīng)僅僅只看一兩個月金融數(shù)據(jù)的變化，更重要的，是要看這種政策對金融機(jī)構(gòu)、金融市場以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。
　　從貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制看，央行貨幣政策工具實(shí)施要首先作用于金融機(jī)構(gòu)，通過影響金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)經(jīng)營行為后再影響到企業(yè)，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在這一傳導(dǎo)過程中，金融機(jī)構(gòu)是央行政策調(diào)控的直接對象，而企業(yè)則是調(diào)控的間接對象。由于不同金融機(jī)構(gòu)和不同企業(yè)對央行政策調(diào)控的承受力度不同，因而政策調(diào)控效果在不同受控客體上差異很大。而要準(zhǔn)確評估貨幣政策實(shí)施對金融機(jī)構(gòu)、金融市場及實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響，必須對不同受控對象應(yīng)對政策調(diào)控的能力加以分析。
　　進(jìn)行這種分析，一個自然的、必須回答的問題是，從緊的貨幣政策主要“緊”了誰？
　　內(nèi)資??從緊貨幣政策直接作用于中資金融機(jī)構(gòu)，因而中資金融機(jī)構(gòu)首當(dāng)其沖成了“被緊”的對象。連續(xù)十幾次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金比率，加之頻繁的公開市場業(yè)務(wù)操作，使中資商業(yè)銀行的流動性狀況發(fā)生了明顯變化。如果說，前兩年中資商業(yè)銀行還在為過剩的流動性發(fā)愁、在想方設(shè)法提高資金運(yùn)用效率的話，那么，今天很多中資商業(yè)銀行開始為流動性緊張而擔(dān)憂了。有人甚至指出，商業(yè)銀行的流動性已經(jīng)進(jìn)入由富余轉(zhuǎn)為短缺的“拐點(diǎn)”。盡管這種“拐點(diǎn)論”是否成立尚難確定，但銀行的流動性趨緊卻是一個不爭的事實(shí)。存款準(zhǔn)備金比率連續(xù)上調(diào)的累積效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，商業(yè)銀行的流動性壓力逐步增大。一些頭寸緊張的銀行或是縮減債券等固定收益類資產(chǎn)的投資規(guī)模，或是將債券變現(xiàn)以補(bǔ)充流動性，而這部分流動性強(qiáng)的資產(chǎn)的減少，則凸顯了銀行流動性管理的困境。貨幣市場的一些主要交易品種，如同業(yè)拆借利率、回購利率的走高，是銀行流動性緊張的又一現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)。銀行間7天月平均拆借利率已經(jīng)由3月份的2．53%上升到6月份的3．44%，銀行間7天回購月平均利率也由3月份的2．51%上升到6月份的3．40%。由于很多銀行要通過貨幣市場籌措資金來補(bǔ)充流動性，因而使貨幣市場的資金供求關(guān)系發(fā)生了明顯變化，成為推動貨幣市場利率上行的基本動力。
　　與內(nèi)資被“緊”形成鮮明反差的是，境外“熱錢”卻絲毫不受從緊貨幣政策的約束，流入十分活躍。從緊貨幣政策背景下，利率水平的上升以及人民幣升值速度的加快，為“熱錢”流入提供了適宜的條件。考慮到扣除利息稅后的利息收益和人民幣升值的幅度，“熱錢”即使存在商業(yè)銀行，每年也可坐享10%以上的無風(fēng)險收益。這是一個很誘人的投資收益率。在商業(yè)銀行收緊信貸且股市、樓市趨冷，資產(chǎn)價格節(jié)節(jié)走低的情況下，“熱錢”又開始尋找新的趨利方向，進(jìn)入到了民間借貸市場和房地產(chǎn)市場。外資以股權(quán)投資或借貸方式，向一些飽受資金短缺困擾的民營企業(yè)及房地產(chǎn)公司融資，回報率一般都在20%左右甚至更高。從緊的貨幣政策實(shí)施以來，盡管相關(guān)管理部門加強(qiáng)了對跨境資本流入的監(jiān)管，但“熱錢”的流入規(guī)模仍在顯著放大。僅以4月份為例。外匯儲備增加額超過貿(mào)易順差和FDI兩者之和的差額，高達(dá)502億美元。據(jù)中國社科院世經(jīng)所專家采用新模型測算的結(jié)果，自2003年以來，流入我國資本市場的熱錢已高達(dá)1.75萬億美元，相當(dāng)于截至2008年3月底的外匯儲備存量的104%，而2007年僅通過外貿(mào)途徑進(jìn)入我國的“熱錢”就有1835億美元。
　　“熱錢”大量流入，會大幅度推高股價和房價，引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫，而一旦“熱錢”獲利后大量流出，又會導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫破裂，引發(fā)金融動蕩，并可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退�！盁徨X”進(jìn)入還會形成“擠出效應(yīng)”，即在“熱錢”大量進(jìn)入的領(lǐng)域和行業(yè)內(nèi)，一部分市場份額被外資占領(lǐng)，民族資本的生存和發(fā)展空間受到嚴(yán)重?cái)D壓，出現(xiàn)“外資擠占內(nèi)資”的局面。這對民族資本的發(fā)展，顯然是不利的。
　　中小銀行??從緊的貨幣政策實(shí)施后，作為反映商業(yè)銀行流動性充裕程度的指標(biāo)??超額存款準(zhǔn)備金比率逐步走低。3月末，國有商業(yè)銀行的超儲率為1.5%，而5月份大多已下降至1%以下，個別股份制銀行的超儲率甚至為負(fù)數(shù)。不過，相對于大型國有商業(yè)銀行，中小銀行由于籌資能力不強(qiáng)，貸存比較高，資金調(diào)度和回旋余地小，因而超儲率水平更低，流動性壓力更大，頭寸更趨緊張。除流動性被收緊外，從緊貨幣政策還給中小銀行帶來了兩方面的負(fù)面影響：一是降低了盈利水平�，F(xiàn)行法定存款準(zhǔn)備金的利率為1.89%,而中小銀行的平均資金組織成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這一水平。中小銀行的低利率存款準(zhǔn)備金在資金運(yùn)用中的占比一般要高于大銀行，因而連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金比率給中小銀行帶來的減少可用資金、降低收益的影響，也要高于大銀行。二是提高了負(fù)債成本。中小銀行在網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量、客戶結(jié)構(gòu)、市場影響力、員工素質(zhì)、服務(wù)水平等方面不及大銀行，在激烈的存款競爭中本來就處于劣勢。今年以來，銀行存款增速加快，5月份金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款同比增長更是高達(dá)19．5%，但新增存款大部分進(jìn)入了國有商業(yè)銀行，一些沿海省份國有銀行的這一比例達(dá)到了90%以上，而中小銀行的存款增幅則很小。在頭寸緊張的情況下，中小銀行為了保住自己的存款陣地，補(bǔ)充流動性，必須加大吸收存款力度，而這必然導(dǎo)致營銷費(fèi)用的上升。同時，股市低迷使大量資金回流銀行，銀行存款定期化的趨勢越來越明顯。銀行存款結(jié)構(gòu)的改變，也提高了中小銀行的資金成本。
　　中小企業(yè)??在實(shí)施從緊貨幣政策的市場環(huán)境下，大型商業(yè)銀行多采取“棄小保大”的信貸策略，把有限的信貸資金優(yōu)先用于支持大企業(yè)。這樣做理由其實(shí)很簡單：其一，大企業(yè)多是能給銀行帶來不菲收益的優(yōu)質(zhì)客戶，銀行在收緊信貸的情況下優(yōu)先滿足大企業(yè)的資金需求，有利于維護(hù)與大企業(yè)已形成的緊密的合作關(guān)系，穩(wěn)定自己的優(yōu)質(zhì)客戶群體。其二，在貸款擴(kuò)張受阻的情況下，銀行更加重視中間業(yè)務(wù)，而大企業(yè)能給銀行帶來許多中間業(yè)務(wù)，為銀行增加中間業(yè)務(wù)收入提供有力支持。其三，和大企業(yè)比，中小企業(yè)在提供抵押品或擔(dān)保等貸款條件方面不如大企業(yè)。其四，信貸規(guī)�？刂萍s束了商業(yè)銀行有效調(diào)整資產(chǎn)組合的能力，有限的信貸資源向大企業(yè)客戶配置，可能是商業(yè)銀行在從緊貨幣政策條件下迫不得已的有利選擇。盡管銀監(jiān)會三令五申要求銀行增加對中小企業(yè)的放款，各家商業(yè)銀行總行也采取了一些相應(yīng)措施，但中小企業(yè)貸款的可得性較之從緊政策實(shí)施前要低得多。一些中小銀行有支持中小企業(yè)的意愿，且中小企業(yè)也是中小銀行的固定客戶，但由于其頭寸緊張，也根本無力滿足中小企業(yè)的資金需求。由于得不到應(yīng)有的信貸支持，經(jīng)營資金難以為繼，加之人民幣升值和勞動力成本上升等多重因素的擠壓，國內(nèi)特別是東部發(fā)達(dá)地區(qū)已經(jīng)有相當(dāng)數(shù)量的中小企業(yè)破產(chǎn)倒閉，未有倒閉的中小企業(yè)也有好多朝不保夕，陷入經(jīng)營困境，一些中小企業(yè)甚至不得不通過高利借貸緩解資金困難。中小企業(yè)基本上都是民營企業(yè)，其在促進(jìn)體制轉(zhuǎn)換、推動經(jīng)濟(jì)增長、擴(kuò)大社會就業(yè)等方面，具有其他類型企業(yè)不可替代的積極作用。而嚴(yán)厲的信貸緊縮惡化了中小企業(yè)的經(jīng)營條件，遏制了中小企業(yè)提供有效產(chǎn)出的能力，這既不利于壯大反通貨膨脹的物質(zhì)力量，也給實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長帶來了一定的負(fù)面影響。同時，還給外資低價收購國內(nèi)企業(yè)和資源提供了有利機(jī)會，使外資獲得了可觀的經(jīng)濟(jì)利益。
　　從緊貨幣政策的主旨和目標(biāo)，在于把較高的通脹率降下來，實(shí)現(xiàn)物價的基本穩(wěn)定。但目前這種單純從需求管理入手，旨在全面緊縮貨幣需求的政策操作，對于抑制通貨膨脹不是一劑良藥，難以收到預(yù)期效果。道理很簡單：現(xiàn)階段通脹的成因很復(fù)雜，和1988年、1994年的通脹原因明顯不同。那時我國處于短缺經(jīng)濟(jì)條件下，通脹主要表現(xiàn)為需求拉動型。而目前的通脹既有輸入型通脹因素，也有成本推進(jìn)型通脹的壓力，同時還有結(jié)構(gòu)型通脹在起作用。對這種多成因?qū)е碌耐�脹，簡單采用壓縮貨幣需求的辦法，是不可能從根本上控制通脹和解決通脹問題的。輸入型通脹的壓力來自于國外，其壓力的減緩，主要取決于弱勢美元政策和原油、糧食、有色金屬等國際大宗商品價格的變化。對此，國內(nèi)貨幣政策無能為力。對成本推進(jìn)型通脹來說，有些成本上升屬于“還歷史欠賬”性質(zhì)。長期以來，我國勞動力價格偏低，對環(huán)保投入不足。勞動力成本和環(huán)保成本的上升，具有一定的合理性。對于成本推進(jìn)型通脹，貨幣政策也不可能發(fā)揮很大作用。很顯然，不可高估貨幣政策抑制通脹的作用，指望靠貨幣緊縮就能把通脹水平壓下去，更是一種不切實(shí)際的、過于天真的想法�？茖W(xué)、合理的治理通脹之道，應(yīng)該是既從需求角度入手，通過政策手段調(diào)控需求，同時又從供給角度入手，通過政策手段滿足企業(yè)的合理需求，提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出效率，增加有效供給。
　　目前，CPI上漲的一個主要原因是糧價推動。在這種情況下，一個重要的問題就是要完善相應(yīng)政策，穩(wěn)定農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價格，提高農(nóng)民種糧積極性，增加糧食供給。單靠緊縮貨幣，是不能把糧價降下來的。即使緊縮性政策手段，在實(shí)施時也應(yīng)盡量賦予其結(jié)構(gòu)調(diào)控功能，而不能搞“一刀切”。比如，在提高準(zhǔn)備金比率收緊商業(yè)銀行流動性時，應(yīng)區(qū)分不同情況，實(shí)行差別準(zhǔn)備金比率政策。對大型銀行和中小銀行、對經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)的銀行，應(yīng)實(shí)行不同水準(zhǔn)的準(zhǔn)備金比率。這樣盡管操作起來有些麻煩，但體現(xiàn)了科學(xué)發(fā)展觀的要求，降低了政策調(diào)控對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損傷程度，也有利于提高政策調(diào)控的針對性和有效性。