上周公布的1月居民消費(fèi)價(jià)格總水平指數(shù)（CPI）和工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）意味著中國(guó)通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)在降低，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否就此走出底部，形成“V”反轉(zhuǎn)趨勢(shì)尚待觀察。 
　　實(shí)際上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在艱難抉擇中。如果管理層今年下半年反思財(cái)政政策，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能觸頂向下，形成“倒V”趨勢(shì)；如果繼續(xù)實(shí)行財(cái)政刺激和準(zhǔn)財(cái)政刺激（信貸放松）措施，下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)則可能出現(xiàn)通貨膨脹。 
　　通縮分歧 
　　在1月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)界一直擔(dān)心中國(guó)通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)是否繼續(xù)加大。 
　　然而，2月10日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)部分解除了這種擔(dān)心，數(shù)據(jù)顯示，1月份居民消費(fèi)價(jià)格總水平指數(shù)（CPI）同比上漲1.0%，高于市場(chǎng)0.8%的平均預(yù)期。在CPI構(gòu)成中，城市上漲0.7%，農(nóng)村上漲1.5%；食品價(jià)格上漲4.2%，非食品價(jià)格下降0.6%。 
　　當(dāng)然，如果因?yàn)镃PI同比增長(zhǎng)高于或低于預(yù)期，就此判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出通縮陰影或通縮惡化則過(guò)于武斷，因?yàn)?008年CPI的基數(shù)很高，國(guó)金證券(32.93,0.69,2.14%)宏觀分析師王曉輝表示，僅基數(shù)因素就導(dǎo)致1月CPI同比增速回落1.2個(gè)百分點(diǎn)。 
　　CPI同比數(shù)據(jù)開(kāi)始失真，而觀察CPI的環(huán)比數(shù)據(jù)更有意義。 
　　從環(huán)比數(shù)據(jù)看，1月份CPI環(huán)比數(shù)據(jù)開(kāi)始回升。這是5個(gè)月以來(lái)首次出現(xiàn)的回升，王曉輝分析后認(rèn)為，春節(jié)食品價(jià)格上漲對(duì)CPI環(huán)比價(jià)格上漲的貢獻(xiàn)很大，因?yàn)?月份食品價(jià)格環(huán)比上漲3.3%，而食品占CPI的權(quán)重就有32%左右。 
　　食品價(jià)格上行被寄予了樂(lè)觀的預(yù)期，但不樂(lè)觀的一面是，2月10日同時(shí)公布的工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比增長(zhǎng)下降3.3%，與2008年12月相比還在降。王曉輝還認(rèn)為，PPI負(fù)增長(zhǎng)的格局會(huì)延續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，個(gè)別月份降幅可能接近8%，這不但會(huì)降低消費(fèi)者的信心，并給終端產(chǎn)品價(jià)格下行帶來(lái)壓力。 
　　所以，根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，無(wú)法立刻判斷中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否走出通貨緊縮陰影。實(shí)際上，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)界就此分歧也很大，摩根大通、野村證券、國(guó)金證券等機(jī)構(gòu)都表示，之后的2月份，隨著春節(jié)因素的消失，CPI環(huán)比數(shù)據(jù)可能重新為負(fù)，屆時(shí)中國(guó)將全面進(jìn)入通縮階段。 
　　但反對(duì)聲音也很大，西南證券高級(jí)宏觀分析師董先安一直堅(jiān)持，隨著中國(guó)貨幣數(shù)據(jù)和信貸數(shù)據(jù)繼續(xù)放松，中國(guó)將在2009年8月徹底走出通貨緊縮的陰影。 
　　對(duì)通縮形勢(shì)判斷的分歧帶來(lái)針?shù)h相對(duì)的政策建議。 
　　認(rèn)為中國(guó)很快走出通縮陰影的專(zhuān)家建議，央行不應(yīng)著急降息。“關(guān)鍵是減息解決不了多大的問(wèn)題，”中國(guó)社會(huì)科學(xué)院宏觀經(jīng)濟(jì)研究室的張曉晶主任說(shuō)，“在經(jīng)濟(jì)疲弱階段，貨幣政策主要作用是配合財(cái)政刺激政策，本身的主動(dòng)性并不大�！� 
　　但認(rèn)為中國(guó)走出通縮風(fēng)險(xiǎn)的專(zhuān)家們建議，未來(lái)數(shù)月內(nèi)，中國(guó)人民銀行應(yīng)繼續(xù)大幅調(diào)低基準(zhǔn)貸款利率，摩根大通董事總經(jīng)理李晶就表示，隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下滑，中國(guó)的真實(shí)利率在上升，她期待中國(guó)將進(jìn)一步降低利率和存款準(zhǔn)備金率。 
　　正“V”，倒“V” 
　　滯后反應(yīng)經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)仍不理想，但前瞻性的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開(kāi)始反彈。 
　　其實(shí)，這種反彈從2008年12月中旬已開(kāi)始，當(dāng)時(shí)一些物流行業(yè)的訂單數(shù)開(kāi)始增加，新開(kāi)工項(xiàng)目數(shù)據(jù)也開(kāi)始上升，一些行業(yè)如鋼鐵、煤炭的需求突然上升，部分行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格開(kāi)始反彈。 
　　現(xiàn)在，除了原有反彈信號(hào)還在持續(xù)，更多的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)開(kāi)始向好。 
　　受全球礦石運(yùn)輸需求回暖影響，衡量國(guó)際海運(yùn)情況的權(quán)威指數(shù)——波羅的海干散貨綜合指數(shù)（BDI）已從此前低位回升近2倍。 
　　國(guó)際鋼鐵價(jià)格在今年1月份開(kāi)始止跌，而國(guó)內(nèi)鋼鐵價(jià)格已經(jīng)從2008年11月份開(kāi)始反彈12周，部分鋼材品種上漲幅度接近50％。 
　　國(guó)際上，美國(guó)1月份ISM制造業(yè)指數(shù)(783.674,26.78,3.54%)高于去年12月份，國(guó)內(nèi)，雖然中國(guó)1月外貿(mào)進(jìn)出口總值同比下降29％，但剔除春節(jié)假期因素，1月份進(jìn)出口、出口值分別比去年12月份增長(zhǎng)4.6%和10.1%。 
　　更讓人看到希望的是，中國(guó)1月份的制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）已經(jīng)從去年12月的41.2%上漲到1月的45.3%，信貸數(shù)據(jù)更是出現(xiàn)大幅反彈，去年10月、11月、12月份信貸增長(zhǎng)數(shù)據(jù)分別為1819億、4769億和7718億元，而在2009年1月則增加到1.62萬(wàn)億，“因?yàn)樾刨J數(shù)據(jù)是前瞻性數(shù)據(jù)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激作用會(huì)隨后反映�！睆垥跃дf(shuō)。 
　　在去年12月份，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文在接受本報(bào)采訪時(shí)就表示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能會(huì)走出“V”型走勢(shì)�！爸袊�(guó)經(jīng)濟(jì)一開(kāi)始掉得非常快、非常深，然后很快彈起來(lái)，你從遠(yuǎn)處看，這個(gè)走勢(shì)就是一個(gè)‘V’字的走勢(shì)，但是右側(cè)比左側(cè)低得多。”當(dāng)時(shí)高善文說(shuō)。 
　　現(xiàn)在回過(guò)頭去看，高善文描述“V”走勢(shì)已經(jīng)形成。不過(guò)，短期來(lái)看，“V”型中軸是2008年10月；更遠(yuǎn)期看，“V”型中軸是2008年第四季度（當(dāng)時(shí)GDP的環(huán)比增速為1.2%，創(chuàng)1992年新低）。 
　　在“V”趨勢(shì)確立之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否會(huì)上行，這種上行會(huì)維持多長(zhǎng)時(shí)間？ 
　　高善文認(rèn)為這取決于存貨消化周期，“如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)在一季度打一個(gè)底，二、三季度反彈起來(lái)，下半年全球經(jīng)濟(jì)能夠站穩(wěn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)比較快，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在這個(gè)位置上就能夠站穩(wěn)，能夠繼續(xù)往上；但如果房地產(chǎn)市場(chǎng)還是不行，全球經(jīng)濟(jì)還是不行，就又會(huì)掉下去，之后再?gòu)椘饋?lái)，從而W型�！� 
　　按高善文的邏輯，現(xiàn)在看中國(guó)經(jīng)濟(jì)形成W型概率更大。一方面，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加惡化；另一方面，很多房地產(chǎn)專(zhuān)家表示2009年房地產(chǎn)市場(chǎng)的存貨調(diào)整不會(huì)結(jié)束。 
　　更悲觀的是，中金公司擔(dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)在下半年觸頂，“在今年第三季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)形成倒‘V’�！敝薪鸸�司的報(bào)告支持，其理由是，在最近財(cái)政刺激和準(zhǔn)財(cái)政刺激下，GDP的季度環(huán)比增長(zhǎng)幅度加大，第一季度會(huì)回升，第二、三季度會(huì)加大，但在三季度可能達(dá)到高位，第四季度可能出現(xiàn)回落，全年GDP環(huán)比增長(zhǎng)幅度出現(xiàn)倒“V”型。 
　　特里芬難題 
　　的確，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在一個(gè)艱難選擇的過(guò)程中，財(cái)政刺激的特里芬困境開(kāi)始出現(xiàn)。 
　　如果管理層下半年開(kāi)始反思財(cái)政政策，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)真的會(huì)出現(xiàn)倒“V”形狀；但如果不去反思，繼續(xù)推行擴(kuò)大財(cái)政刺激和準(zhǔn)財(cái)政刺激 （信貸放松）力度，有可能推動(dòng)中國(guó)很快進(jìn)入通貨膨脹階段。 
　　最近幾個(gè)月的信貸擴(kuò)張數(shù)據(jù)讓人目瞪口呆，但經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析后發(fā)現(xiàn)，在最近幾個(gè)月信貸擴(kuò)張數(shù)據(jù)中，中短期投資特別是短期票據(jù)占據(jù)比較多。如在1月份信貸數(shù)據(jù)中，短期貸款增加3404億元，票據(jù)融資增加6239億元，這說(shuō)明企業(yè)資金鏈條緊張，需要用短期票據(jù)補(bǔ)充流動(dòng)資金，也說(shuō)明這些資金用于長(zhǎng)期投資，如固定資產(chǎn)投資和產(chǎn)能建設(shè)的可能性會(huì)很少。 
　　而且，即使在長(zhǎng)期貸款中，貸款項(xiàng)目多集中在政府項(xiàng)目，而私人投資仍舊十分弱，所以中金公司判斷，到第二季度或者下半年，銀行對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施貸款放緩，此時(shí)如果私人部門(mén)依舊需求疲弱，信貸放緩將會(huì)更加顯著。 
　　同時(shí)，中金的報(bào)告還指出，未來(lái)政府可能會(huì)反思當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)刺激政策。其理由有，1998年中國(guó)財(cái)政刺激大躍進(jìn)，就導(dǎo)致大量豆腐渣工程，之后政府不得不反思，導(dǎo)致1999年信貸速度回落，目前情況類(lèi)似于當(dāng)年的情形。 
　　如果信貸增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)不可以持續(xù)，出現(xiàn)前高后低局面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)觸頂下滑，全年GDP環(huán)比增長(zhǎng)幅度出現(xiàn)倒“V”不可避免。 
　　但是一些專(zhuān)家不贊同上述觀點(diǎn)，社會(huì)科學(xué)院數(shù)量和經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)汪同三就認(rèn)為，目前的財(cái)政刺激政策較以前大有改進(jìn)。很多官員也紛紛表示，未來(lái)中國(guó)政府根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況增加經(jīng)濟(jì)刺激的力度，信貸增幅回落不意味著其他經(jīng)濟(jì)刺激手段不去使用。 
　　但是，過(guò)度的財(cái)政刺激措施留下隱患，從1月份金融可以看到，1月份家庭存款大幅增長(zhǎng)1.51萬(wàn)億元，導(dǎo)致M1貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)速度從2008年的12月份的9.1%下降至1月份的6.7%，創(chuàng)了14年來(lái)的最低。 
　　貨幣乘數(shù)在下降，而被鎖定的流動(dòng)性形成籠中虎，隨時(shí)可能創(chuàng)造出2007年流動(dòng)性泛濫的格局，野村證券國(guó)際高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫明春就指出：由于銀行貸款近期大幅飆升，隨著CPI基數(shù)效應(yīng)的減弱并且國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)重獲動(dòng)能，到第三季度通脹將卷土重來(lái)。