孫立堅
    我國存準率終于再次下調(diào)0.5個百分點，但不能把央行此次的存準率下調(diào)簡單地理解為貨幣政策開始走向?qū)捤桑�而是正在面臨促增長和防通脹所造成的“兩難”挑戰(zhàn)，因為此次下調(diào)釋放出來的近5000億元資金也只是正好沖銷掉4月存款減少的規(guī)模，而并沒有促成眼下銀行總量上放貸能力的提高。
    未來央行貨幣政策能否發(fā)揮它刺激實體經(jīng)濟復蘇的作用，關(guān)鍵還要取決于以下因素：
    首先，實體經(jīng)濟吸收流動性的海綿功能必須盡快建立起來。尤其是要發(fā)揮稅收減免的財政功能和加大政府采購對民資的扶持力度以及大力整頓資源型行業(yè)供給能力和定價機制上所出現(xiàn)的由于壟斷造成的扭曲機制，從而有效緩解下游民資集中的制造業(yè)成本上升、利潤下降的壓力。另外，要強化投資者和消費者利益保護力度，加快改革現(xiàn)存的機會不平等、競爭不公平、誠信不到位的市場環(huán)境和制度，讓由此帶來的收入效應(yīng)和財富效應(yīng)推動中國實體經(jīng)濟的健康發(fā)展。
    在這樣的格局下，央行釋放出的流動性才會真正被消費、投資和出口的商業(yè)活動所吸收。否則，看上去是出于刺激經(jīng)濟復蘇的資金投放都會被不完善的金融市場和灰色渠道所吸收，很容易再次上演民間高利貸、樓市泡沫和囤積生產(chǎn)資料與消費品的投機行為。
    第二，流動性的增加要和我國金融體系的發(fā)展同步推進。健康的金融體系應(yīng)該是為實體經(jīng)濟服務(wù)而“生”的。所以，目前證監(jiān)會重視股改政策，改革公司新股發(fā)行機制，上市公司退市機制、分紅機制，強化市場交易的公平性和透明度，真正引導資金配置到具有創(chuàng)造財富能力的好企業(yè)身上，讓中國成千上億的股民能夠從穩(wěn)定的價值投資和專業(yè)化的理財中獲取財富增長。當然，打破銀行的壟斷，推進利率市場化，消除金融創(chuàng)新活動中不必要的障礙，也是提高銀行配置資源能力十分重要的環(huán)節(jié)。目前，人民幣國際化的推進，正在更大程度上考驗中國金融體系能否在開放的環(huán)境中也能確保變化多端的資金去為實體經(jīng)濟的發(fā)展貢獻力量。一句話，金融體系趨于完善，貨幣增加就會“利好”股市和債市的健康發(fā)展，同時也能“穩(wěn)定”樓市繁榮的預期。否則，如果這些貨幣政策的“微觀傳導機制”沒有很好地發(fā)展起來，再加上我們監(jiān)管的能力沒有到位，那么，央行的貨幣增加就有可能會催生危險的泡沫，造成宏觀經(jīng)濟巨大的波動，甚至爆發(fā)讓我們可能倒退十年的金融危機！在這方面，引以為教訓的案例就是2008年在美國引發(fā)的百年一遇的金融大海嘯。那時，美聯(lián)儲前主席格林斯潘犯下最大的過錯就是他誤讀了貨幣政策傳導機制的重要性，不經(jīng)意地為濫用金融創(chuàng)新工具的華爾街提供了不承擔事后風險的“格林斯潘期權(quán)”。
    第三，歐美日寬松的貨幣環(huán)境挑戰(zhàn)我們資本管理的效率和匯率變化的靈活性。因為歐美日超發(fā)的貨幣很容易在投資和貿(mào)易的渠道利用他們的完全可兌換性進入到今天儲蓄高、開放度大、增長相對較快的中國市場中，這給我們貨幣政策抗通脹和抑制資產(chǎn)泡沫增加了很大的壓力，從而使得我們的貨幣政策一直處于被動的對沖的地位中。從某種意義上講，推進人民幣國際化，讓人民幣走出去也是一種積極的應(yīng)對方法，但是，一旦將來中國經(jīng)濟出現(xiàn)大幅度的周期調(diào)整，那么，很有可能就會出現(xiàn)東亞危機的情景，大量人民幣集中“回流”(事實上就是大量被拋售)造成的通脹、或資產(chǎn)泡沫崩潰和我國交易條件急劇惡化的現(xiàn)象。即使那時匆忙啟動外匯和資本管理，那也要付出顯性的干預代價和隱性的國際信譽喪失的風險。所以，目前看來這種狀況在倒逼我們加快匯率的市場化改革，而我們產(chǎn)業(yè)界是否已充分做好了人民幣匯率大幅升值的準備還很難說。于是，就會出現(xiàn)像我們現(xiàn)在看到的那樣，央行不得不謹慎行事，以對沖外匯占款作為首要的目的。
    貨幣政策未來在相當長的一段時間還是會謹慎從事，為經(jīng)濟調(diào)整和金融發(fā)展贏得寶貴的時間和穩(wěn)定的空間。但是，不管“兩難”的挑戰(zhàn)還會持續(xù)多久，存準率盡快下調(diào)變得刻不容緩！因為它能釋放在中國最有效的數(shù)量調(diào)整所需要的貨幣政策的空間，從這個意義上講，近三個月還會有1~2次的存準率下調(diào)可能性。利率政策在市場化程度有限、內(nèi)外利差擴大的環(huán)境下，它的作用更多的是引導市場的預期而不是直接發(fā)揮流動性增加和減少的調(diào)節(jié)功能。
    目前來看，利率下調(diào)，甚至再次回到“負利率”的可能性在加大，也就是央行在近期會引導市場的預期進入到刺激投資和消費，從而達到保增長、促就業(yè)目的的階段中。當然，會容忍這種擴張預期持續(xù)多久，還要取決于央行今后對流動性增長的速度和控制物價的必要性所作出的判斷。 （作者系復旦大學經(jīng)濟學院副院長、金融學教授）